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农行宏观周评 十字路口，何去何从 （农业银行战略管理部，7 月 5 日） 2010 年行至年中，各国经济却先后陷入僵局。无论是先行 指标 PMI ，还是滞后指标失业率，主要经济体表现均不如人意。 引领全球经济走出危机的动力似有衰减的迹象，下半年经济何去 何从，政策如何拿捏，就成为值得关注的问题。 从最新公布的 PMI 数据来看，美国 6 月份 ISM 制造业指数 由上个月的59.7%降至本月的56.2%；日本的制造业PMI 由54.7% 降至 53.9% ，服务业PMI 由47.5% 降至47.1%；欧元区制造业PMI 由55.8%略降至 55.6% ，服务业PMI 由56.2%降至 55.4%；英国 制造业PMI 由58.0%降至57.5% ，中国台湾的制造业PMI 由57.4% 降至 53.8%。尽管仍处于 50%的荣枯分界线之上，但类似这样的 集体下滑已经是 2008 年 11 月份的事，而那时候，正是金融危机 最严重的时刻。 上周主要经济体也公布了最新的失业率数据。美国 6 月份失 业率由 5 月份的 9.7%略降至 9.5% ，近两个月都表现为下降，主 要原因在于美国正在进行的人口普查提供了不少临时就业岗位， 因此对于这种下降不应过分解读。从按周公布的首次申请失业救 济的人数来看，上周增加了 13000 人，四周移动平均值增加 3250 人，是 2010 年 3 月 6 日以来的最高水平，就业市场仍未改善。 1 2010年第26期 总第108期 欧元区 5 月份失业率连续第三个月持稳于 10.0%，整个欧盟则连 续 4 个月持稳于 9.6% ，主要原因在于德国就业市场的改善抵消 了外围国家就业状况恶化的影响。日本5 月份失业率升至 5.2% ， 近 3 个月持续恶化。 从作为经济晴雨表的股市来看，今年上半年各国也多表现为 下跌，与去年上半年的单边上扬已不可同日而语。其中，美国道 琼斯指数半年下跌了 8.7%，日经指数下跌了 11%，英国富时指 数下跌了 9.2% ，只有德国的DAX 指数微涨 0.1%。股市的下跌， 除了受欧洲债务危机恶化影响之外，也与各国经济复苏前景不明 朗有密切关系。 具体来看，美国的经济复苏主要是由库存回补和居民消费拉 动的，特别是前者，对于美国走出衰退发挥了至关重要的作用。 今年一季度美国 GDP 环比折年率为 2.7% ，其中库存回补拉动了 1.88 个百分点，居民消费拉动了 2.13 个百分点。需要注意的是， 美国一季度 GDP 增长率已经被连续调低两次（从 3.2%到 3.0% ， 再到日前公布的 2.7% ），其中消费的贡献率被相应调低，库存回 补则被相应调高。在失业率居高不下、股市楼市低迷的情况下， 不可能指望消费者放心大胆的扩大支出。实际上，近两个月以来， 美国居民储蓄率又有所提高，5 月份已由 3.8%升至 4.0% ，大型 企业联合会公布的 6 月份消费者信心指数也由上个月的 62.7 降 至 52.9。因此，如果美国的库存回补周期结束，而消费又没有及 时递补、投资与出口均难有起色的话，美国下半年的经济复苏前 2 农行宏观周评 景可能并不乐观。这也是为什么在 G20 峰会上，美国力主维持 经济刺激政策以呵护经济复苏的原因。 从欧洲的情况看，其经济复苏同样由两大因素拉动。第一， 欧洲地区相对独立于其他区域，与美中日等国的库存调整周期存 在时差，目前欧洲的“再库存化”进程仍处于前半阶段；第二， 上半年欧元兑美元大幅贬值，对于欧洲出口增加相对利好，而且 外围经济体的复苏、需求的提升也促进了欧元区的工业生产，提 升了订单数。欧元区面临的困境也非常明显：从内部看，欧洲主 权债务危机将会对欧元区经济复苏产生一定的冲击。尽管债务危 机主要限于债券市场，但各国为了挽救欧元和阻止危机蔓延，被 迫选择了紧缩财政政策，这对尚未走出经济困境的国家将会造成 负面影响；从外