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中国利率策略周报 研究报告 2010 年 5 月 10 日 利率 固定收益研究组 徐小庆 第二轮上涨的开始？ 分析员，SAC 执业证书编号：S0080200010015 xuxq@ 陈健恒 分析员，SAC 执业证书编号：S0080207070056 chenjh@ 徐寒飞 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208110089 xuhanfei@ 本期要点：  4 月份 PMI 显示工业生产回升势头减弱 4 月份中采 PMI 和汇丰 PMI 走势出现了背离，前者上升后者下降，但前者的升幅也低于季节性表现，所以总体 而言显示工业生产回升的势头有所减弱。汇丰 PMI 的下降也使其结束了去年下半年以来一直高于中采 PMI 的局 面，显示宏观调控加剧对中小企业也开始造成影响。供需缺口和购进价格指标显示工业品通胀压力短期加大， 进一步印证我们对 4 月份 PPI 环比涨幅扩大的判断。4 月份新出口订单保持不变，并略低于季节性，不过从广交 会的情况来看，出口实际复苏的程度可能好于 PMI 显示的水平，4 月份贸易逆差有望缩小甚至转为顺差。  为何 3 年期央票利率一降再降？ 3 年期央票利率再次出现回落并不是央行主动下调的结果，而是市场需求仍远远高于发行量所致，而且需求除了 来自传统的配置型机构和交易型机构外，很有可能还有从股市转向债市的避险资金。未来股市如果继续下跌， 那么 3 年期央票的需求还会继续增强。央行宁愿适当降低发行利率，而不愿一味扩大发行量，可能是为了避免 回笼成本过高以及下半年到期的流动性不足。  第二轮上涨的开始？ 收益率突破前期的最低点意味着至少有一部分投资者认为这将是债市第二轮上涨的开始，而不再是技术性反弹 进入尾声。目前市场的分歧很大，我们认为主要体现在对央行货币政策后续的方向有不同的看法。看多的投资 者认为房地产新政和希腊债务危机会导致国内经济在下半年“二次探底”的可能性增加，从而迫使央行不得不 吸取 08 年调控过头的经验教训，重新放松货币政策。看空的投资者认为即使经济增速有放缓的可能，但通胀风 险在加大且仍处于上升的初期，这一点和 08 年上半年已进入尾声有所不同，所以央行的货币政策短期内不会轻 易放松，将继续收紧流动性，从而对债券市场造成资金面的风险。不管货币政策是否转向，我们认为货币政策 短期内将保持观望，既不会转向也不会加力，但如果股市持续低迷且央行不愿提高 3 年期央票的发行量，那么 投机性资金仍有可能持续推动 3 年期央票二级市场收益率低于一级市场，从而倒逼央行不断下调发行利率，在 这种情况下，3 年期央票收益率有降至 2.5-2.6%的可能，相应地 5 年期可能降至 2.9%-3.0%，但 5 年以上的收益率 很难再继续下降。而 2-3 个月后如果货币政策转向，那么 3 年期央票的发行量应出现下降甚至停发，在这种情况 下，3 年期央票的收益率可能会向下突破 2.5%的水平，而中长期收益率也会出现一定幅度的下降，不过是否发 生这种情形还需要进一步观察，目前来看可能性尚不大。总体而言，在目前债市处于机会和风险并存的情况下， 我们认为以 2-3 年期债券配置为主仍是攻守兼备的最佳选择，同时可以少量持有 5 年期品种，但 7-10 年期债券 仍是风险大于机会，不建议持有。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Financial Advisers Regulations and the Securities and Futures Act and Regulations 定义下的 accredited investors and/or institutional investors。发布本报告于此