5陆磊对于《思考中国内需》一文的思考.pdfVIP

针对《思考中国内需》的主要观点 陆磊 一、赞成的部分 第一，2010 年第一季度是政策的敏感期，届时将出现第二轮关于中国宽松 货币政策的退出争论（第一轮是2009 年7-8 月间，针对上半年7.37 万亿的信贷 投放和通胀预期）。而中国的宽松政策退出大概在2010 年6-7 月间，即第二季度 末。本质上同意文章提到的政策转向，但这里有一个因果关系问题。我认为，必 须先出现资产价格走高，然后才可能出现政策转向。 第二，文章所说的“储蓄率下降”实际想表述的内容是储蓄与投资间的缺 口，因为文章并未确切指出储蓄率下降的关键指标——Y-C （其中消费包括政府 消费 G ，由于我们的口径是社会消费品零售总额），显然，相对于巨额投资，显 得当前的储蓄似乎不够用了。 第三，文章提出了经济增长的引擎问题，我同样认为要么中国的投资、要 么美国的消费充当新一轮经济增长主力。问题在于 G20 会议的悖论——所谓全 球经济再平衡，指的的中国的消费率上升、美国的储蓄率上升；但现在看来，世 界依然依赖美国的消费或中国的投资。 第四，同意在中期将出现的估值下移倾向，但很难在近期出现。假设美国 储蓄率上升，中国的消费率并未增加，则中国将面临新一轮流动性过剩——热钱 流入中国，参考指标很简单，外币存款是否下降、外币贷款是否增加、外汇储备 是否增加。流动性将进一步推动资产价格估值在短期内上行。 二、存疑的部分 第一，文章认为紧缩会很快到来，我认为在明年6-7 月（即二三季度之交）。 我们定义的货币紧缩以存款准备金率上调和基准利率上调为标志。而紧缩延缓的 原因在于中国的投资增长是脆弱的，紧缩将造成致命的流动性短缺——如果我们 前三季度高增长是靠流动性堆砌出来的话。我在7 月赞成紧缩，但时过境迁，由 于信贷无可挽回地朝着10 万亿增量迈进，任何紧缩都意味着自寻死路。 第二，文章没有谈结构问题，而结构是决定性的。之所以我强调结构，因 为其决定了总量。比如，为什么我们会观察到储蓄不够用？文章定义为储蓄下降， 其实这里的深层次问题在于政府投资过大，导致原本应该给私人部门的投资被挤 压出局，同时意味着巨额投资的不可持续。正因为不可持续，政策上在短期内不 紧缩就是最佳选择——水龙头不必拧紧，水流已经变缓。 第三，对于经济引擎的问题，我始终坚持明年中国率先出现倒V 型增长， 原因在于投资增长不可持续，产能过剩仍然是主要问题。注意这里的分析逻辑： 之所以文章谈产能过剩不那么严重，实际上还是循环论证：我们的上半年 10 万 亿政策拉动型总支出（2.8 万亿财政+7.37 万亿信贷）事实上形成了当期及未来具 有乘数性质的购买力，因而掩盖了产能过剩，注意 10 万亿相当于一年 GDP 的 1/3，如果其形成的投资乘数效应为3 倍，就已经达到GDP30 万亿所需要的动力 了。可问题在于，真正可持续的消费在哪里？在境外还是中国，这我至今没有看 到。更致命的是，如果中国真的是全球引擎，则全球在2011 年将同样呈现倒V 型增长。 第四，关于问题的爆发及其后果。文章认为政策是关键，而我认为实体经 济自身的规律是关键。即无论政策是否变化，中国已经选择了一条不归路。一个 美妙的可能性是，2012 年我们的投资不可持续问题演化为不良资产，而此时我 们面对过剩的流动性和人民币升值，轻描淡写地化解了不良资产；一个灾难性可 能是：问题提前到2011 年，全球经济没有实质性恢复，应对通胀压力所采取的 加息却成为流行手段，中国因加息而陷入衰退。正因为中央同样会预期到 2009 年高信贷投放的灾难性后果，其唯一选择是：宣称2009 年政策的正确性，小心 翼翼避免炸弹提前爆炸，把所有的希望寄托于2012 年经济复苏并因此化解2009 年前三季度积累的全部问题（建议观察中央经济工作会议官方宣示，我的预测是： 公报一定由三部分组成——第一，肯定成绩：肯定2009 年的政策，并声明继续 坚持双松；第二，政策微调：既要保增长又要调结构，两手抓、两手都要硬，但 结构事实上没法在短期内调；第三，着重注意三个问题：就业、房地产泡沫、流 动性过剩）。 附原文 思考中国内需