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息票利率对到期收益率的影响 姚燕娜 管圣义 一、问题的提出 到期收益率作为平均收益率在实际的报价和成交中起着十分重要 的作用，但它也有不足之处，即相同待偿期的同一属性债券，因息票 利率不同，其它因素均相同的两只债券,通常会有不同的到期收益率， 这种仅因债券息票不同而产生的到期收益率不同的现象，可称为债券 的息票效应。其本质是利息收入与本金收益点在当前价格中所占的权 重不同。债券的息票效应既存在于高息票债券（即息票利率高于平价 发行的息票利率的债券）中，也存在于低息票债券（即息票利率低于 平价发行的息票利率的债券）中。除了息票效应外，利息的免税效应 也影响到债券的定价，因此考虑到税收因素的影响，息票债券的真实 价值又会出现一定的变化，但为了简单说明息票因素的影响，本文以 下的分析暂不考虑税收因素（对于税收效应的影响，我们将单独分 析）。 按照现行的债券市场到期收益率的算法，由于息票效应的存在， 用到期收益率曲线上对应期限的到期收益率或市场价得到的相似期 限的债券的到期收益率来代替某只特定债券的到期收益率显然是不 合理的，因为它们的息票利率通常是不同的。因此同一待偿期下并不 是所有的债券都有完全相同的到期收益率。 关于到期收益率曲线的构建，可以说有各种各样的方法。目前国 内债券市场上为主管部让和广大机构投资者所接受的是中央国债登 1 记结算公司编制的到期收益率曲线。该机构作为中国债券市场专业机 构的债券报务机构，其所编制的曲线时间长，数据相对完整，因此可 为投资者选择合适的到期收益率提供很好的依据。但由于息票效应的 存在，直接用收益率曲线上对应的收益率来为同一属生的全部债券定 价时必须进行处理。如果需要选择合适到期收益率的某只债券的票面 利率不等于到期收益率曲线上对应期限的到期收益率（面值收益率曲 线上的到期收益率等于票面利率）的话，其到期收益率就需要在曲线 的收益率基础上进行适当的调整。下文将实证分析高、低息票债券对 到期收益率的影响，并提出大致的调整思路。下面的分析中，收益率 的计算公式按照 2007 年人民银行规定的计息规则和公式处理，以便 于投资者检验。 二、息票利率与到期收益率的关系 在市场有效假定下，固定收益国债市场存在唯一的一条即期收益 率曲线（ZYC），这条即期收益率曲线适用于任何一只国债，那么一只 五年期、每年付息一次的息票债券的理论价格等于未来的五笔现金流 入（第五年末的本金和利息视作一笔现金流入）用对应的即期利率折 现得到的现值，即需要五个即期收益率曲线才能确定一只五年期、每 年付息一次息票债券的价格。为了方便定价和报价，到期收益率被提 出。到期收益率是使债券的支付现值与债券价格相等的收益率，它测 度的是债券自购买日持有至到期日为止所获得的平均收益率。它的前 提假设是债券在其生命周期内所获得的所有息票利率在利率等于到 期收益率的情况下再投资所得到的复利收益。 2 所以，即期利率和到期收益率之间存在这样的关系： C C C C C C 1 2 n 1 2 n ... ... + + + P + + + (1 +r )1 (1 +r ) 2 (1 +r )n (1 +YTM )1 (1 +YTM ) 2 (1 +YTM )n 1 2 n 公式（1) 虽然在债券的各个因素确定下来之后，到期收益率与价格之间是 一一对应的，也就是说到期收益率与价格之间具有双向关系。但债券 的价格是由未来现金流用即期收益率贴现得到的。其实