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套期保值的展期策略：如何择机转换合约 □基差风险与展期风险是套期保值过程中面临的主要风险，这些风险无法通过精确的期现头寸匹配模型进行规避，只能通过某些期货交易策略进行化解。 　　 □本报告设计的择机合约转换策略能有效规避套期保值基差风险和展期风险，通过不同合约价差的波动进行合约的择机转换来改善套期保值收益，其本质就是套期保值＋类跨期套利。 　　 □择机合约转换策略需要分析价差的分布和合约的流动性，合理确定触发合约转换的价差波动范围，另外，合约转换的频率和时点也需要在实务中细细把握。值得注意的是，该策略并非处处适用，只有价差具有均值回复特征时，其有效性才能发挥，当价差呈单边变化时则不适于采用择机合约转换策略。 　　 □本报告利用香港国企指数期货进行套期保值展期策略对比，实证中现货头寸用国企指数代替，期货与现货配置比例为1:1。实证结果发现，由于基差因素和展期的影响，一般的买入持有及到期展期策略都不能完全规避现货市场风险，而择机转换策略在规避了现货市场风险的基础上还获取了较大的套保收益。 　　 □实证中还发现，价差波动越大，择机合约转换策略潜在的收益可能越高，所以策略实施时点的选择也非常重要，国企指数期货开盘价差的波动要大于收盘价差，因此根据开盘价差进行择机合约转换套保收益非常可观。 　　 □当套期保值期限长于可用来对冲的期货合约期限时，或者只利用流动性好的近月合约进行较长期限的风险对冲时，套保者就需要考虑把期货合约向前展期实现期限匹配以达到最佳的风险规避效果。基差风险及展期风险是套期保值过程中的主要风险，这些风险无法通过精确的期现头寸匹配模型进行规避，只能通过某些期货交易策略进行化解。 　　 一、套期保值展期的要素 　　 展期就是平旧续新，平掉旧合约和续上新合约时都会面临基差，从套期保值角度来看，新旧两个合约的价差就是投资者在展期时点上面临的主要风险，如果投资者选择期末展期，这一风险是完全暴露的，而选择期间动态展期，这一风险有可能得到规避。　　 选择哪个合约是展期套期保值的一个重要因素，不同合约间的价差则是套保合约选择的重要依据，类似于跨期套利。两个合约的价差大多数时间内会稳定于一个区间，而价差的异常波动可通过类似跨期套利的操作进行套保合约的转换以获取更高的收益，这样价差的波动性对套保展期中合约的选择非常重要。一般来说，近月合约交易活跃，流动性充足，比较适于用来套期保值，我国沪深300指数期货的近月合约包括当月合约和下月合约。 　　 二、套期保值展期策略——择机合约转换 　　 目前，沪深300指数期货近月合约最长期限为2个月，而套期保值资产的避险期限则更长，合约的展期不可避免。基于套保稳健性与合约流动性的考虑，未来套期保值可用合约也许只有2个，那么展期策略也就简化为合约的选择问题。 　　 价差的波动程度是选择合约的主要依据，价差越稳定，合约的选择对套保效率的影响就越小，价差波动越大，合约的择机选择就有可能改善套保收益。价差扩大超出正常区间则宜转为下月合约，若价差缩小跌出正常区间则宜转为当月合约，若价差稳定那么合约选择对套保收益影响甚微。 　　 在制定具体策略时需解决两个问题：一是开仓合约的选择，二是合约转换触发条件，这两个问题都依赖于对于价差稳定区间的确定。 　　 开仓合约的选择主要基于开仓价差的判断，若价差位于稳定区间，那么为了降低价差波动对合约选择策略的影响，采用合约组合进行套期保值比较稳健，否则在价差波动无常的期货行情中，单一合约进行套期保值都有可能存在机会风险。 　　 下月与当月合约的择机转换能获取最大的套保收益，但并非能随时互转，首先合约转换必须考虑交易成本，只有价差变化带来的收益超过交易成本以及冲击成本时，合约转换才被触发。另外需要考虑的是，价差的稳定区间，从收益最大化的角度来看，稳定的价差波动不必触发合约转换，只有异常波动才需触发合约的转换。 　　 三、不同策略下展期效果的比较 　　 期货市场的异常波动会产生不合理的价差，不合理的价差将触发合约互换，类似于跨期套利，择机转换策略的着眼点也为价差。 　　 1．利用当月和下月合约进行套期保值 　　 以香港国企指数期货为例，分析不同策略下1份合约规模套期保值效果的差异，套期保值期限为2007年1月2日至2007年2月7日，共27个交易日，以2006年12月29日期货收盘价作为初始头寸的开仓成本，交易费用参考大福证券单手95港币，相当于1.9个指数点。实证期间国企指数期货下月合约与当月合约的价差变化如下图。 　　 由于套保期限长于当月合约，如果利用当月合约进行套期保值将需要进行合约展期，这里我们设计了４种套期保值策略进行对比，如下所示： 　　 策略1：当月合约及倒数第二个交易日展期； 　　 策略2：下月合约； 　　 策略3：下月与当月合约1：1组合套保； 　　 策略4：