货币政策周期与股票横截面收益.pdfVIP

第29卷第 1期 会 计 与 经 济 研 究 Vo1．29．No．1 2015年 1月 JoumalofAccountingandEconomics Jan，20 15 货币政策周期与股票横截面收益 石 凡 一，王菲菲 (1．中国人民银行金融研究所，北京 100871； 2．清华大学五道1：7金融学院，北京 100871； 3．北京大学光华管理学院，北京 100871) 摘 要：采用中国A股市场数据 ，基于我国特定的货 币环境定义货币政策周期，利用 货币政策与风险特征的交叉变量，研究规模效应、价值效应等风险特征在不同货币周期下 对股票横截面收益的解释能力。研究发现，添加货 币周期变量之后 的模型对于股票未来 收益的解释能力，较传统资产定价模型具有显著的提高。规模效应(小市值公司表现优于 大市值公司)在全样本周期内稳定存在，且在货币扩张期更为明显，这与货币信贷传导机 制和我国信贷配置的制度环境是一致的。价值效应 (价值股表现优于成长股)在货币紧 缩期更为明显，在货币扩张期表现不显著，这与货币信贷传导机制和价值效应的风险特征 是 一致 的。 关键词：货币政策；股票横截面收益；规模效应；价值效应 中图分类号： F830．91 文献标识码 ： A 文章编号： 1009-6701(2015)ol-0070-20 一 、 引言 如何解释股票价格的横截面差异以及预测股票未来收益，既是近几十年来学术 界实证资产定价领域的重要研究主题，又是众多金融从业者，特别是基金投资，最为 关心的问题。而中央银行对货币政策的态度和操作，同样受到市场参与者和媒体的 大量关注，并认为是影响股票市场的重要驱动因素。那么货币政策是否能够解释股 票价格的横截面收益?货币政策环境对于不同风险特征股票的影响是否是非对称 的?本文通过加入货币政策环境这一变量，重新探讨现有的市值规模、估值水平等风 险因素对于股票横截面的解释能力，希望能够找到对中国股票市场更具有解释能力 的框架 。 启发本文研究的首先是货币政策与股票市场价格的系列研究。货币政策是影响 收稿 日期：2014—11—29 作者简介：石凡，中国人 民银行金融研究所 、清华大学五道 口金融学院博士生，fan．shek@gmail．COB；王菲菲，北 京大学光华管理学院博士生。 石 凡，王菲菲：货币政策周期与股票横截面收益 股票价格的重要因素。中央银行可以通过调整存款准备金率、再贴现率和公开市场 业务操作等工具来影响金融市场利率和货币供应量，而市场利率和货币供应量的变 动会对企业的融资成本、盈利能力和投资者预期产生影响，从而使股票价格随着中央 银行货币政策的变动而发生相应变动。根据货币传导机制中的信贷传导机制，利率 水平对于具有融资约束企业的未来预期盈利、现金流、股息等的影响是非对称的。市 值规模、账面市值比这些风险特征被普遍认为是融资约束的代理变量。因此，货币政 策的变化和调整，对于不同风险特征股票的影响也是非对称的。大量实证研究表明， 在全球范围之内，货币政策对股票市场收益具有显著的影响 (Jenseneta1．，1996；Pat— elis，1997；Thorbecke，1997；Ehrmann andFratzscher，2004；BernankeandKuttner，2005； Chen，2007)。 国内学者基于不同的计量方法(包括线性回归、事件研究、向量 自回归等)，采用 不同货币政策度量指标 (包括货币供应量、利率、贴现率等)，总体也认为中央银行货 币政策与股票价格之间存在紧密相关性(钱小安，1998；孙华妤和马跃，2003；刘烷松， 2004；赵进文和高辉，2009；周晖，2010；张小宇和刘金全，2013)。但国内现有这一系 列的研究，更多的是直接关注货币政策波动与经济产出、资产价格之间的关系，仅关 注股票市场整体回报，将股票作为一种资产类别，从货币政策与资产价格的关系角度 进行时间序列的实证研究，并没有关注货 币政策对于不同类型股票横截面收益的影 响，对于货币政策与股票市场之间的微观传导机制缺乏