2010年4月12日.doc

2010年月日 评级：谨慎推荐 52周走势 食醋行业集中度低，未来提升空间巨大 食醋行业目前国内产量300万吨，总量增长较快；但进入壁垒较低，区域特征明显，产业集中度不高。但我国个人食醋消费水平远低于美日等发达国家，增长空间巨大。未来随着居民消费对品牌和食品安全的关注，以及醋衍生品的发展，整个食醋产业以及强势品牌将获得快速发展。 恒顺聚焦调味品主业，未来业绩快速增长 公司通过产能扩建、主业梳理、回购子公司股权，聚焦调味品的思路十分清晰。在产能快速增加的同时，通过扩大地招数量，渠道下沉，调整产品结构，做深成熟市场，做大弱势市场。通过借力世博集中宣传，进一步提升恒顺的品牌知名度。 地产业务表现稳定，逐步退出带来费用下降 未来三年公司地产业务围绕存量土地开发，年开发面积6-8万平米，带来稳定收入5个亿。但地产业务占款较大，逐步退出后将带来公司负债率和财务费用的大幅下降，对公司业绩贡献明显。 盈利预测及评级 2010~2012年每股收益为0.41元、0.53元和0.68元，对应目前的股价，市盈率分别为43倍、33倍和26倍，估值已经不低。鉴于公司调味品主业的快速增长，以及房地产业务的逐步退出，有利于提升公司的估值水平，同时公司在调味品行业中市值相对较小，给予“谨慎推荐”评级。 盈利预测及市场重要数据 2009 2010E 2011E 2012E 营业收入(百万元) 1,174 1,303 1,386 1,450 (+/-%) 68.1% 11.0% 6.3% 4.7% 净利润(百万元) 31 53 67 87 每股收益（元） 0.24 0.41 0.53 0.68 EBIT Margin 7.1% 8.5% 9.3% 10.7% 净资产收益率（ROE） 7.0% 10.8% 12.4% 14.1% 市盈率（PE） 72.7 42.8 33.5 25.9 市净率（PB） 35.4 23.9 20.8 18.2 资料来源：公司资料和国联证券预测 报告作者 国联证券研究所综合组 组长 强系璧 执业证书编号：S0590208070088 联系人 周纪庚 电话：Email：@ 相关报告 恒顺醋业（600305）：主业进一步突出，扩张步伐加快 2010-3-5 股权回购强化公司调味品主业——恒顺醋业（600305）子公司回购股权点评 2010-3-9 独立性申明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正。结论不受任何第三方的授意、影响，特此申明。 一、食醋行业 （1）产量增长迅速，但竞争激烈、区域特征明显 近年来，我国食醋行业增长迅速，年复合增长率在15%，超过调味品行业整体增速。年食醋产量在300万吨左右，生产企业近6000家，竞争激烈，其中品牌企业产量约占30%，作坊式小企业占70%左右，行业集中度较其他调味品行业相对低下。 图表1：食醋行业产能前五位企业 排名 企业名称 产能（万吨） 1 江苏恒顺醋业 .0 2 山西水塔陈醋 5.0 3 北京龙门和田宽 3.0 4 天津独流老醋 3.0 5 四川保宁醋 1.0 资料来源： （2）人均食醋增长潜力巨大 首先从量上看，据统计目前我国人均年消费食醋1.7公斤，美国人均年消费食醋6.5公斤，日本人均年消费食醋7.9公斤。其次，从行业发展趋势而言，随着新兴消费方式、保健方式的引入，醋类品种将会不断丰富，国内醋的消费将从调味醋向饮料醋、保健醋转变，因此未来我国醋消费量的提升仍然存在着较大空间。 （3）消费升级+食品安全催生行业集中度提高 作为食品饮料中的一个子行业，都面临消费升级以及食品安全的问题，特别是在一些缺乏强势品牌的地区，人们在选择醋产品的时候，会更多地倾向于选择品牌产品，集中度也将逐步提高。同时，随着醋饮料等衍生品的发展，消费者对品牌的关注度会更高，届时强势品牌将会获得更大的发展。 表： 数据来源： 图表3：公司对各项业务的发展战略 业务范围 主要品种及公司 发展策略 调味品 食醋（恒顺/金山牌） 重点发展 酱油（恒顺牌）/鸡精 培植业务 黄酒/料酒（恒顺牌） 培植业务 醋饮料（恒顺牌）、醋胶囊等衍生产品 战略发展方向 房地产 恒顺置业（80%） 逐步退出 投资 镇江百盛商城（50%） 维持现状 稳润光电（25.47%） 择机退出 资料来源：公司资料 国联证券研究所 （2）抓住退城进区良机，明确调味品经营主体 一直以来，公司酱醋调味品生产主体众多，仅母公司在镇江就有6个生产厂区，且主要分布在老城区。在“再造恒顺”战略的指引下，公司积极实施退城进