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如何利用股指期权为现货投资组合套保 中信建投期货 陈健 对于利用股指期货进行投资组合的传统套保策略而言，其缺陷是显而易见的，因为该套保策略在对价格下行风险进行保险的同时也放弃了价格上行所带来的盈利。股指期权的上市将更加完善投资组合的套保策略，能够有效的消除上述缺陷。 一、delta及gamma中性 1、delta 对于投资者而言，最为关心的问题是如何衡量头寸有多大的市场暴露面。delta就是期权策略中最为重要的风险衡量指标，它表示的是当标的价格发生变化时，其期权头寸有多大的市场暴露面。 delta可以通过B-S模型中期权价格对标的资产价格求偏导数得出。看涨期权的delta在0-1之间，看跌期权的delta在-1-0之间，标的资产的delta为1。 2、头寸delta 头寸delta用来描述整个期权投资组合的标的资产相等头寸。用公式表示为： 头寸delta=期权delta*期权的合约乘数*期权手数 需要注意的是，标的资产的多头、看涨期权的多头以及看跌期权的空头，其头寸delta均为正；标的资产的空头、看涨期权的空头以及看跌期权的多头，其头寸delta均为负。 因此，通过使用头寸delta的概念可以帮助投资者识别在含有期权的投资组合中头寸的市场暴露面。如果整个组合（期权的组合或期权与标的的组合）有正的头寸delta，表明这个组合相当于持有数目与该头寸delta相等的标的资产多头，也称之为delta买进；反之，称为delta卖出。 3、delta中性 如果含期权的投资组合的头寸delta为0，就称之为该组合为delta中性组合，即标的资产价格的微小变化并不改变投资组合的价值。这也正是利用期权进行现货投资组合套保的思想。 4、gamma及gamma中性 gamma表示的是B-S模型中期权价格对标的资产价格的二阶偏导，该变量恒为正，描述的是标的价格变化时delta的变化速度。要使得投资组合的gamma中性，该组合中必须含有两个以上的期权合约。 二、如何利用股指期权为现货投资组合套保 1、利用股指期权合成期货进行套保 根据股指的期权—期货平价原理，通过卖出看涨期权和买入看跌期权（二者到期日及执行价均相同）可以复制股指期货的空头。因此，如果投资者打算为其持有的现货投资组合通过卖出股指期货套保，那么他也可以通过卖出看涨股指期权和买入看跌股指期权来为投资组合进行套保。 案例1：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定用沪深300股指期权进行套保。 这时，需卖出看涨股指期权手数=需买入看跌股指期权手数=（3000万*1.2）/3000/100=120手，即该机构投资者应该卖出120手看涨股指期权和买入120手看跌股指期权来为现货组合套保。由于套保成本=120*（看跌期权价格P-看涨期权价格C）*100，因此套保成本很低。 至于应该选择什么样的执行价格，这要根据投资者在套保成本与套保效率之间进行权衡。显然，执行价格越高，套保效率越好，但套保成本也越高。 同使用期货进行套保一样，利用股指期权合成期货对投资组合下行风险进行套保的同时也放弃了投资组合上行的盈利空间。同使用期货进行套保一样，该策略基本上是delta中性的，策略实施过程中几乎不需要对头寸进行调整。 2、利用看跌期权进行套保 利用期权与期货进行套保的主要区别是：期货锁定价格，而期权锁定的是最糟糕情况下的价格（当然成本也更高），同时为进一步的潜在盈利保留了余地。由于期权多头拥有权力，因此通过买入看跌期权为投资组合进行套保是具有吸引力的策略。 案例2：假设某机构投资者有市值3000万元的现货投资组合，其与沪深300指数的贝塔系数为1.2，沪深300指数目前点位3000点，沪深300股指期权的合约乘数为100元/点，该机构决定买入平值的看跌期权为投资组合套保，该看跌期权的价格为50点，delta为-0.48。 套期保值的实质是使得（原始投资组合+看跌期权）组合头寸的delta为0，因此需要买入的看跌期权手数应该为：（3000万*1.2）/（3000*0.48*100）=250手。套保成本=250*50*100=125万，占初始投资组合市值的4.17%。 由于上述组合的gamma风险无法消除，因此delta其实是在变的，这就使得当标的指数上涨的时候，整个组合头寸变为delta买进；当标的指数下跌的时候，整个组合头寸会变为delta卖出。因此，delta中性无法维持，这时需要对头寸进行调整。调整的策略是： （1）当标的指数上涨时，由于整个组合头寸变为delta买进，投资者可以将目前的看跌期权向上移仓到较高的执行价格上，这样可以锁定在现货投资组合中已实现的盈利；或者在目