年轻的巨鳄.doc

　 资料来源:文华财经，中期研究 观察市场情绪的方法远不止一个，从当月合约与远月合约的升贴水情况也能一窥端倪。如下图，2010年10月底，伴随着A股逼空式上行的节拍，期指合约“近弱远强”的情况愈演愈烈，这也预示着此轮行情的持续性较短。随即，进入11月后，“近弱远强”的情况渐渐回归理性，A股价格也开始下探回归。 图1-3：期指远月与当月合约价差 图1-4：期指当月合约与次季度合约价差 资料来源:wind、中期研究 二、股指期货---对冲股市系统风险的神盾 在股票市场上投资者所面临的客观性风险一般被分为个股风险与系统性风险，系统性风险是指由整体政治、经济与社会环境等因素对股票价格所造成的影响，具体包括政策风险、经济周期波动风险、利率风险以及汇率风险等。系统性风险对股市的影响是整体性的，因而无法通过分散投资进行消除。 A股市场素来价格波动大、对政策等系统性风险因素反应敏感，因而无论个人亦或机构投资者都承担了很大的市场风险。比如从2009年下半年以来，政府针对房地产市场以及通货膨胀压力陆续出台了调控政策，A股市场在政策调控风险下出现了数次大幅下跌，使投资人承受了较高的亏损风险。 系统性风险无法通过分散化投资或其它股票操作方式进行消除，必须借助于股指衍生品工具进行规避，股指期货即是能够满足这种需求的理想工具之一。股指期货以股票指数作为标的物，其价格波动与标的指数趋势一致，同样反映了系统性风险的影响，而股指期货具备的内在做空机制与杠杠作用，则可以高效地对冲股票组合价值的下跌风险，为投资者提供了规避系统性风险的保护盾。 图2-1：沪深300指数历史价格走势 图2-2：沪深300指数及保值组合收益表现 资料来源:中期研究 沪深300股指期货从刚一上市就充分展示了对冲系统风险的强大作用。如图2-1所示，在股指期货上市时，因政府推出空前强度的房地产调控政策，股票市场出现大幅度调整，沪深300指数在两个月左右的时间内跌幅近25%。假设某投资者持有一股票组合，为简单起见假定组合股票为招商银行、格力电器与中粮地产三只（资金平均分配）。在不使用衍生品进行对冲的情况下，只能通过减仓的方式降低风险，再假设该投资者行情判断水平足够好，在每次单日暴跌前都减仓10%，总共减仓6次，最终仓位只有初始资金的四成。从例图上看，即使投资者做到了及时降低仓位，仍无法有效规避系统性风险，股票组合最终还是产生了很高的亏损。 如果该投资者在股指期货刚上市时即进行对冲保值则结果大为不同。如图2-2所示，投资者在市场下跌过程中保持股票组合头寸不变，但通过建立股指期货空头对股票组合进行等额保值。在市场调整阶段，股票组合价值不断下跌、股指期货空头头寸则获得收益，两边头寸盈亏相抵后资产组合的价值保持了较小的波动，甚至能够获得正的净收益，由此可见股指期货为投资者提供了对冲系统风险、保护股票组合价值的作用。 从市场运用的情况来看，股指期货的上市为部分投资机构提供了对冲系统性风险的护盾作用 。目前参与股指期货最为活跃的机构之一为券商自营或资产管理资金，主要参与方式为套期保值，股指期货持仓也多为大券商背景的资金所持有。根据净持仓 与价格走势对比分析，在行情下跌趋势中净持仓基本为负值，并且在下跌过程中净空单放量非常明显，说明机构资金很好得利用了股指期货的保值功效进行了对冲操作。 图2-3：前二十大会员净持仓与主力合约价格 资料来源:文华财经，中期研究 在实际操作中，要做到有效地利用股期货的对冲功能，最重要一点在于评估市场风险，选择合适的时机进行保值操作。投资者需要确定一套规则来评判市场风险，如用整体市场估值指标，当估值指标数值进入历史高值范围内时，要准备进行保值操作。估值指标较为常用，但不具有非常好的精确性，特别是在市场投机气氛很浓时，估值随着价格不断创出新高，依据估值指标可能会过早进行保值，从而承受较大期货亏损风险，而且估值指标更多适用于大趋势反转情况下的保值，对于很多阶段性回调风险则不是非常适用。 图2-4：期指远月与当月合约价差 图2-5：已实现价差波动率均值与IF指数 资料来源:wind、中期研究 依据一些数量化指标能够为阶段性保值提供重要参考，如期货远近月合约升贴水、波动率指标等。如图2-4所示，在股指价格推升到阶段性顶部附近时，远近月合约升贴水领先从高位急剧回落，显示市场参与者对后市并未继续看多，指数价格可能存在反转危机。 而图2-5所示的波动率指标也能起到一定的保值信号，该波动率为已实现极差波动率，是用10分钟高频数据计算得到，高频数据相比日数据在反应市场波动特征上具有更高的灵敏性和参考价值，如图所示的已实现极差波动率指标