大股东控制_股权分置问题.pptVIP

大股东控制、股权分置、财务杠杆与公司价值 Large shareholder control, Stock market segmentation, Financial leverage and Corporate value 问题的提出 企业金融结构与企业价值的关系 企业金融结构的决定 我国上市公司中股权分置以及公司股权融资偏好的解释 问题提出 金融杠杆与企业价值 公司的金融（财务）杠杆又称资本结构，是公司的资产中权益与负债的构成比例。 自Modigliani 和Miller 在1958 年提出MM 定理以来，对公司资本结构的研究就成为是证券市场的热点问题。MM 定理指出，如果公司在没有税收、交易成本、破产成本，并且不存在信息不对称等一系列假设条件之下，公司的价值与公司的资本结构无关。MM 定理成立的条件只是一种理想状态，因此MM 定理仅具有理论上的价值。 MM Proposition MM定理的假设 无税收假设 无交易成本 个人和公司的借贷利率相同 MM Proposition MM Proposition I 企业无法通过改变资本结构的比例来改变其流通在外的证券的总价值，即在不同的资本结构条件下，企业的总价值是相同的。就是企业价值和企业资本结构不相关的MMI。 F.Modigliani and M. Miller:”The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of Investment”, American Economic Review,June 1958. MMI成立的重要假设是个能以和企业相同的成本债务融资。 MM Proposition MM Proposition II 由于金融杠杆存在的前提下权益资本有较大的风险，所以应该给权益人更高的预期收益以做补偿。 MM Proposition II 认为权益的预期收益率与企业金融杠杆存在正相关性，股东的预期收益随金融杠杆而增加。 MM Proposition MM Proposition 放松无税假定的MM Proposition MM Proposition I 公司价值与金融杠杆正相关 MM Proposition 放松无税假设的MM Proposition MM Proposition II MM Proposition 的结论 在放松无税假设前提下，由于负债的利息费用是在税前列支的，故公司负债融资可以产生“税盾效应”（tax shields），进而可以增加公司的现金流量，降低税后资本成本，从而能够提高公司的市场价值，此时，公司的价值与公司负债的比例成正比。当公司的所有资本都来源于负债融资时，公司的价值达到最大化。 MM Proposition的修正与拓展 MM虽开创了公司资本结构研究的先河，但他们的研究结论仅具有理论上的价值。后来又有许多学者在MM 定理的基础之上，陆续放宽了无交易成本、无破产成本，以及信息对称等假设条件，认为公司应该存在一个最优的资本结构，在此资本结构之下，公司的价值能够实现最大化。 MM Proposition的修正与拓展 1976 年Jensen 和Meckling 的研究指出，由于信息的不对称，上市公司的大股东和管理层具有过度投资、损害公司债权人利益的倾向，当这种行为发生时，公司债权人为了保障自身的利益，便会要求获得更高的收益率，这就产生所谓股东与债权人之间的“代理成本”问题。“代理成本”的存在，使得公司不可能无限度的债权融资，只能在股权融资与负债融资之间寻找平衡点。当公司的边际投资收益率与边际代理成本相等时，此时的负债融资或股权融资比例达到最优，在这个比例之下，公司的市场价值也会达到最大化。 MM Proposition的修正与拓展 Jensen.M. and W.Meckling. “Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure,” Journal of Financial Economics, October 1976,pp305-360. MM Proposition的修正与拓展 1978 年Kim 又指出，虽然公司负债融资可产生“税盾效应”，但随着公司负债融资比例的增加，公司还本付息的压力也会随之增大，公司财务负担过重将使得公司破产的概率也相应增大，故公司不可能无限制地负债融资。只有当公司的边际破产成本与边际税盾收益相等时，公司的资本结构才是最优、公司的资本成本才是最低，此时公司的市场价值才能实现最大化。 MM Proposition的修正与拓展 1986 年，Grossman、Hart 和Moore 用不完全合同理论对公司的资本结构进行了研究，研