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沪市国债买断式回购—— 政策解读 报告人：毛水荣 2004.4 国债买断式回购的要素 参与主体 交易品种（券种选择，回购期限） 报价方式 履约金制度 不履约申报 仓位控制 收费标准 结算原则 后续研究 参与主体 参与者限定为机构投资者（B、D帐户）。 只有满足一定条件、经过核准的会员公司才可以自营或代理参与买断式回购交易。 会员公司负责选择其客户，并承担其客户在资金结算方面的风险责任。? 交易品种 买断式回购的券种选择 新发行的基准国债，尚未计入回购标准券 发行总额在200亿以上； 发行期限2年以上（包括2年），剩余期限在6个月以上； 新发行的国债如果开展买断式回购，则不再计入回购标准券。 回购期限的选择 计划先推出7天，28天，91天。 报价方式 撮合系统竞价 （后运行） 交易单位为手,1手=1000元国债面额； 单笔最小申报数量1000手（100万国债面额）,最大申报数量5万手（ 5000万国债面额）,申报数量必须是1000手的整数倍； 申报竞价的价格是百元面值国债到期购回价格(净价),最小变动单位为0.01元； 申报方向：融资方为“买入（B）”；融券方为“卖出(S)”； 竞价方式、收盘价确定等同现行债券现货交易。 大宗交易系统交易（先运行） 单笔交易数量10000手（含）以上。 交易时间： 交易日 15：00-15：30 申报分为意向申报和成交申报。 履约金制度 有限责任的履约金制度 履约金比率调整后只适用于当前交易，登记公司对以往交易不进行追溯调整 。 履约金=首次结算金额×履约金比率 首次结算金额＝上一交易日国债收盘净价+当日应计利息 履约金逐笔冻结，不可对冲。 仓位控制 单个投资者的单一券种国债买断式回购未到期数量累计不得超过该券种国债发行量的20%。累计达到20%的投资者在相应仓位减少前不得继续从事该券种的买断式回购业务。 为增强市场透明度,上证所将在网站上公布各券种买断式样回购每日的未到期余额。  不履约申报  国债买断式回购到期日当日闭市前,如果融资方或融券方无法按期履约,可进行该日到期回购的“不履约申报”。 投资者申报不履约指令后,按违约处理,履约金划归守约对手方； 如果双方同时进行了不履约申报,双方履约金划入结算风险基金。  清算原则 ?按“一次成交、两次清算”原则进行。 首期结算价格=上一交易日对应国债的收盘净价+交易当日应计利息 到期结算价格=购回价+到期日应计利息? 初次结算模式：担保净交收 购回结算模式： 逐笔不担保 初次交易日处理 实券实时过户，买断式回购对应的国债现券品种持股数量即时发生改变。 当日融入的国债当日可以立即做其他交易（卖出或再回购） 当日融入的资金可以立即用作其他交易。 当日闭市后冻结双方履约金。 T+1日资金交收。 初次结算业务流程图 回购到期日 9：00——15：00 融资方和融券方可以向登记公司申报不履约信息。 日终 登记公司冻结融券方证券帐户的待售回的标的债券； 日终 登记公司进行违约处理。 到期结算流程示例－－到期购回结算业务流程图 回购到期日+1日 登记公司对融资方进行资金余额检查，对不违约的交易进行二次清算。 14：00 资金交收 日终 标的债券解冻/过户。 回购到期日+2日 履约金交收：履约金通过担保备付金帐户交收。 收费标准 ??佣金、经手费按照成交金额的一定比率收取。 具体费率同现行同期限标准券回购。? H：当前被高估的国债 ； L：当前被低估的国债PH0：H债初次回购售出全价； PＨ：回购到期H债约定购回全价 PH1：H债卖空全价； PHt：t日H债买进全价；PHT：回购到期日H债实际全价；PL1：L债做多全价；PLt：t日L债的卖出全价； PLT：回购到期L债卖出全价； 买断式回购的履约情况图 对冲交易的政策障碍 券种 买断式回购的券种设定为还未发行的符合条件的新债，因此可做空的券种受到限制，对冲组合的构建难度加大。 到期结算 回购到期的逐笔购回结算，限制了对冲交易的杠杆放大。 突破做空券种限制 已发行的跨市场国债 银行间交易的债券都可以进行买断式回购，所以跨市场国债通过转托管就可以卖空。 又因为跨市场套利的原因，所以银行间国债跟着交易所国债走，也就是银行间。 突破杠杆限制 从国债买断式回购的到期购回结算模式—— 逐笔不担保，在同一个交易日，并且在回购到期日不能借助外部短期（一天使用期）资金则无法利用买断式回购进行杠杆放大国债对冲交易。 准杠杆： 正常情况（不考虑交易费用和保证金）下利用100万资金可同时做空100万的债券A和做多100万的债券B。 在开始利用买断式回购进行对冲交易的第一个交易日到这笔回购到期日