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外汇管理研究 2011 年第2 期 境内企业海外上市 过程中的“协议控制”问题值得关注 胡俊伟 摘要：“协议控制”方式是将境内资产注入境外特殊目的公司的实现方式之一。众多寻 求海外上市的境内企业采用“协议控制”方式是因为存在外资准入限制或者是存在严格的 政策监管而不便于采用通常的股权或资产并购等方式。从根本上讲，“协议控制”的方式是 境内企业海外上市过程中与政策监管相博弈的产物，须对其加强监管。 关键词：海外上市特殊目的公司 返程投资协议控制 中图分类号：F832 文献标识码：A 文章编号：1009- 1246（2011）02- 0045- 03 境内企业实现海外上市的重要步骤是将境 内资产注入到境外特殊目的公司，而其中的资产 注入方式除了通常的股权并购、资产并购方式 外，还有“协议控制”方式。“协议控制”方式的使 用源于因特网领域的重组，最著名的当属“新浪 模式”，又称新浪架构，因其首家采用合同绑定境 内企业的方式获得海外上市而得名。目前，“协议 控制”方式被越来越多的寻求海外上市的境内企 业所采用。 一、“协议控制”的主要内容 “协议控制”是指境内居民以其控制的境外 特殊目的公司设立或间接控制的外商投资企业 名义，通过签订一系列合同、协议的方式来控制 境内企业的经营活动，进而取得境内企业的主要 图1 “协议控制”架构 收入和利润。“协议控制”的核心是采用合同控制 二、采用“协议控制”方式的原因 而非直接持股或资产购买。这种合同控制一般由 （一）存在外资准入的限制 多个协议组成，包括但不限于排他性的管理咨询 根据《关于外国投资者并购境内企业的规定》 或技术服务协议、股东表决权协议、股权质押协 （商务部等六部委令2006 年第10 号，以下简称10 议、股权优先购买权协议以及借款协议等等。通 号令）第四条规定，“禁止外国投资者经营的产业， 过上述协议安排，表面上看境内企业仍是独立的 外国投资者不得并购从事该产业的企业”。这就从 内资企业，但事实上该企业的一切经营活动已被 法律上规定了外国投资者不得设立或并购某些特 境外特殊目的公司所控制，其相应的资产、收入 定行业的企业。而“协议控制”则是在此政策下的 和利润也均归属境外特殊目的公司。图一显示了 一种变通方式，它避免了股权并购或资产并购，而 一种简单的“协议控制”架构。 是通过合同绑定的方式控制境内企业资产。如新 45 2011 年第2 期 外汇管理研究 浪公司就是因为国内有禁止外商介入电信运营和 殊目的公司融资及返程投资外汇管理有关问题 电信增值服务但可以提供技术服务的规定才采取 的通知》（汇发〔2005 〕75 号，以下简称75 号文）中 了“协议控制”的方式，通过在境内设立的技术服 对“返程投资”定义时提出，返程投资的方式包括 务公司协议控制境内的增值电信公司实现资产注 在境内设立外商投资企业及通过该企业购买或 入到境外特殊目的公司的目的。 协议控制境内资产。75 号文允许了以“协议控制” （二）符合境外会计准则要求 的方式来实现境内企业资产注入到境外特殊目 根据美国会计准则中“可变利益实体”（Vari- 的公司，但对其定义及内容的规定还不够明确。 ous Interests Entity, VIE）规定，尽管一个实体与 文件只是对“控制”进行了解释，并提出了实现控 另外一个实体不存在股权上的控制关系，但前者 制的多种方式