研究表明,绝大多数封闭式基金净值与价格之间不存在协整关.docVIP

研究表明，绝大多数封闭式基金净值与价格之间不存在协整关系。这说明基金的折价率不是均值回归的，所以认为基金价格必然向其内在价值回归是不正确的，试图要从封闭式基金的折价率中套利的行为未必可取。 中国封闭式基金净值与价格之间的因果性和协整分析 北方证券有限责任公司 闻岳春 周 勇 引言 目前，我国54只封闭式基金普遍遭遇大幅折价，我们以基金规模作为权数构建了一个封闭式基金综合折价指数，见图1。从图上可以看出，我国的封闭式基金成立初期处于小幅溢价状态，从2000年初开始到2000底经过一个大幅折价的阶段，2001初期折价开始回落，2001年下半年又出现溢价情况，而从2002年开始到现在折价率呈逐步扩大趋势，近期，封闭式基金折价率水平屡创新高，平均折价率高达20%左右。排除异常值的干扰，可以看出总体封闭式基金折价率呈现睡“S”型波动状态，其大多下情况处于折价阶段。为什么封闭式基金会呈现持续、波动的折价已成为行为金融学界一道难解之谜。 传统金融学对封闭式基金之谜所提出的解释，主要集中在下列三个理论：代理成本理论、资产的流动性风险、赋税的问题。但都无法完全解释上述封闭式基金之谜。行为金融学对这个传统金融学所无法解释的异常现象提出新的解释，Delong、Shleifer、Summers和Waldmann (1990)建立了“噪声交易者”(DSSW)模型。Lee et al. (1991) 沿用DSSW（1990）的模型，认为个人投资人的情绪因素是引起封闭式基金之谜的原因。当个人投资人普遍乐观时，一窝蜂的狂热将使得基金的价格相对于净值上升，也就是折价幅度变小；相反，当个人投资人普遍悲观时，折价幅度也会因此变大。 2003年10月8日瑞典皇家科学院在斯德哥尔摩宣布，将2003年诺贝尔经济学奖授予美国经济学家罗伯特·恩格尔和英国经济学家克莱夫·格兰杰，以表彰他们他方法在对诸如储蓄和消费的关系、汇率和物价的关系以及短期和长期利率的关系等经济学领域的研究中有着意义非凡的作用。 causality）是指，Y称为X的“格兰杰原因”当且仅当如果利用Y的过去值比不用它时能够更好的来预测X。简言之，如果标量Y能够有效的帮助预测X那么就称Y为X的“格兰杰原因”。 格兰杰（1969）最先提出了格兰杰检验，其后萨金特（1976）又对其做了改进。我们先假设一个特殊的滞后k（或p）期自回归的方程（1），（2）先用OLS估计，然后再来进行格兰杰检验。 (1) (2) 其中与为常数项，和是白噪声差项，且对所有的t有，n和p分别为X和Y的最优滞后阶数。 从理论上知，要检验X与Y的因果关系，从统计意义上来说，就是要检验＝0和＝0（j＝1，2，……,n，j＝1，2……，p）。则： 若＝＝0表明和相互独立； 若＝0但0，则存在到的因果关系，但不存在到的因果关系； 若＝0但0，则存在到的因果关系，但不存在到的因果关系； 若0而且0，则同时存在从到和从到的双向因果关系。 二、 单整及其检验 要研究序列间协整关系，首先要知道什么是单整。如果一个随机过程{xt}如果必须经过d次差分之后才能变成一个平稳的，可逆的ARMA过程，而当进行d-1次差分后仍是一个非平稳的过程，则称该过程具有d阶单整性。 对多个时间序列进行协整分析的第一步就是用单位根检验(Unit root test)确定每个序列的单整阶数。标准的单位根是Dickey和Fuller的DF检验。但是该方法不能保证方程的残差项是白噪声，所以该检验的估计值不是无偏的。于是Dickey和Fuller于1979和1980年对DF检验进行了扩充，形成了ADF(Augmented Dicker –Fuller)检验，这是目前普遍应用的单整检验方法。 但是恩格尔和格兰杰对上述临界值与传统的t统计量的临界值进行了对照发现了两者有很大的区别，并通过蒙特卡罗（Monto Carlo）模拟求出ADF统计量t的临界值，若临界值，那么存在单位根的零假设被拒绝，此时Yt是平稳的。 三、协整及其检验 在实际中，多数经济时间序列都是非平稳的，然而某些非平稳的经济时间序列的某种线性组合却有可能是平稳的。我们称具有如上性质的序列之间具有协整性。协整概念是理解经济变量存在长期均衡关系的基础。格兰杰于1981年和1983年提出了协整的概念。 最简单的协整检验就是两变量的恩格尔——格兰杰检验。这是恩格尔和格兰杰于1987年提出两步检验法，也称为EG检验。 第一步，协整回归：用OLS方法估计下列方程： (3) 得到 (4) 第二步，对其回归残差做平稳性检验，检验方法同样采用ADF检验法。如果是平稳变量，