中金公司-食品饮料行业：滋味各异,机会缤纷-120412.pdf

观点聚焦 研究报告 2012 年 4 月 12 日 食品饮料 研究部 金志耀 袁霏阳 分析员， SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： 滋味各异，机会缤纷 S0080511010037 S0080511030012 jinzy@ yuanfy@ 中华传统美食投资专题 投资亮点 CPI 阶段性上行或推迟宽松政策出台的预期，二季度市场继续钟情消费股是大概率事件。食品饮料板块中白酒股已引 领风骚年初至今，当前动态估值水平在 15-18 倍（一线白酒）和 25-30 倍（二、三线白酒）。在白酒股的风声水起之后， 我们认为一批食品类小市值次新股投资时机也已悄然来临。这批小市值次新股大都是生产经营传统食品的企业，我们 冠以“中华传统美食”分类。这类企业长期盈利稳定，当前估值已经落入 25-30 倍的合理区间，部分个股存在未来超 预期增长的潜力。小市场也有大作为，从当前估值、财务结构、未来成长空间衡量，我们看好洽洽食品、黑牛食品、 克明面业、涪陵榨菜的当前投资机会。 理由 板块整体估值已现投资价值。食品类小市值次新股自 2010 年上市以来，因其偏高的上市定价、低于预期的成长性， 股价长期承压，部分个股当前价格而处于发行价之下，总市值均在 20-70 亿元之间。自 2010 年 5 月 4 日至2012 年 4 月 10 日，以洽洽食品、黑牛食品、克明面业、涪陵榨菜、双塔食品、好想你、皇氏乳业、金字火腿为代表的8 家公司 整体股价下跌 16.6%，仅跑赢上证综指 2.1 个百分点，而同期白酒股逆势上涨 69.1%。随着连续两年 20-25%左右的盈 利增长，传统美食板块当前其动态市盈率已从 2010 年最高点的近 60 倍，回落至 25-30 倍，已现投资机会。 竞争格局相对简单，工业化带来传统食品行业的新春。中华饮食文化的传承是该行业长久发展的根基。不同于舶来品， 传统食品行业因中华传统特有而基本不受外资参与竞争，国内龙头企业竞争环境相对简单。受益于生产机械自动化的 普及，传统食品行业的生产效率在不断提高，龙头企业的规模化优势更将势如破竹。 行业竞争格局比较显示：洽洽优势明显、黑牛增速最高。自上而下根据行业规模及成长性、企业竞争力、利润率改善 空间、区域特色壁垒、资源掌控力、并购和多元化潜力六大考量指标，洽洽食品考量结果领先，其次是克明面业、涪 陵榨菜、双塔食品、好想你、皇氏乳业。黑牛食品因行业大而基数小，且激励到位，其增速领先其他 8 家企业。 财务结构及现金流反映洽洽、黑牛、克明、涪陵经营最为稳健。自下而上分析企业财务质量，经营性现金流稳健是传 统食品企业值得投资一大关键。挤掉利润的水份，我们更看重具有扎实现金流的“干货”利润。上述 4 家企业近 3 年 平均的经营性现金流超过会计利润，显示利润的质量较优。 估值与建议 DCF 模型更适合传统食品企业的价值发现：持续、稳定增长前景与相对有限的风险是传统食品企业价值所在，健康的 现金流是保证企业基业长青的基石，因此 DCF 模型更适合甄别传统食品企业的价值。洽洽食品、黑牛食品、克明面业、 涪陵榨菜的 DCF 模型显示当前股价仍可看高一线。 成长性前提下，PEG 适合衡量相对估值优势：上述 4 家企业在稳健的盈利假设前提下，当前PEG 值均在 1.1~1.4 之间， 处于合理区间。 风险 成本大幅上涨、食品安全隐忧。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司研究部：2012 年 4 月 12 日 目录 买点时机已现，尽可从容择股 4 大浪淘沙，选择传统美食企业中的真金 5 以史为鉴－传统食品企业的发展之路探索 10 洽洽食品(002557.CH)：首次覆盖“推荐” 12 黑牛食品(002387.CH)：首次覆盖“推荐” 15 克明面