光伏行业研究报告：中金公司-光伏行业：发行人违约风险加大,重点关注赣赛维-111125.pdfVIP

简评 固定收益研究报告 2011 年11 月25 日 信用 固定收益研究组 张莉 徐小庆 分析员，SAC 执业证书编号： 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511110001 S0080511030009 zhangli3@ xuxq@ 光伏行业发行人违约风险加大，重点关注赣赛维 姬江帆 分析员，SAC 执业证书编号： S0080511030008 jijf@ 事件： 近期关于光伏行业的负面报道较多（凤凰网、网易新闻等），主要包括欧洲受债务危机影响需求大幅下滑，美国针 对中国企业发起双反调查等；另外，部分行业发行人披露三季报，多呈现盈利下滑、现金流恶化的趋势。 点评： • 我们提醒投资者关注光伏行业的信用风险，由于产能急速扩张，加上欧美需求大幅萎缩，导致产品价格暴跌， 行业盈利急剧下滑甚至巨额亏损，短期内基本面难以得到扭转。 • 今年以来涉及光伏行业的债券发行人明显增多，一定程度上反映了行业目前面临的流动性压力，中金评分大多 在4 或以下，属于资质较差的投机级。 • 违约风险最大的是短融发行人赣赛维，受产品价格持续大幅下跌冲击，三季度亏损加大，现金流继续恶化，我 们将其评分由4 下调至4- 。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 中金公司固定收益研究：2011 年11 月25 日 我们提醒投资者关注光伏行业的信用风险，由于产能急速扩张，加上欧美需求大幅萎缩，导致产品价格暴跌，行业 盈利急剧下滑甚至巨额亏损，短期内基本面难以得到扭转。光伏产业链条包括“多晶硅－硅锭、硅片－电池－组件 －应用系统”几个环节，目前我国太阳能电池产量占全球产量的40% ，但行业终端装机需求主要集中在德国、意大 利、捷克、日本和美国5 大国家，占比80%，是典型的外向型行业。历史上，我国光伏产业属于典型的“三头在外”， 即原材料多晶硅依赖进口、技术设备依靠进口、最终产品光伏电池组件基本全部用于出口。但07 年以来，我国多晶 硅产能迅猛扩张，迅速彻底改变了全球的原材料供需关系，但国内下游光伏发电市场由于成本高昂、需依赖高额补 贴政策生存而发展缓慢，行业终端需求仍然主要依赖欧美市场。 一面是迅速扩张的产能，而另一面是次贷危机和欧债危机导致欧洲部分国家的光伏电站发展商获取资金困难、以及 政府发电补贴政策出现调整，市场需求大幅萎缩。供需关系的变化导致多晶硅价格从08 年超过400 美元/公斤的高点 持续暴跌至09 年的50 美元/公斤左右，10 年盘整回升，但今年又进一步大幅下跌至30 美元/公斤左右，已经低于一 些企业成本线 （图1 ），给之前大幅扩张的中国企业带来很大的经营和财务压力。 更为麻烦的是，欧债危机短期内尚找不到化解办法，欧洲光伏需求难以看到复苏迹象，美国则正在对国内多晶硅企 业发起全面的双反调查。所以尽管光伏行业作为新型能源具有较好的长远发展前景，但国内企业短期内处境仍将艰 难。 今年以来涉及光伏行业的债券发行人明显增多，一定程度上反映了行业目前面临的流动性压力，中金评分大多在 4 或以下，属于资质较差的投机级。表 1 我们统计了涉及光伏业务的发行人情况，整体上看评分都不高。其中光伏业 务占比较大的晶科、英利、赣赛维都出现了盈利下滑甚至亏损、现金流恶化的情况；综艺投资和综艺股份（前者是 后者的控股股东）有股权投资等其他业务支撑，近期盈利上升，但现金流的恶化也很明显（表 2 ），不过其中综艺投 资持有洋河股份的股票解禁，可供出售金融资产增值百亿，必要时能够提供流动性支持；江苏中能上周刚发行企业 债，未披露最新报表，公司已是国内最大的多晶硅生产企业，成本优势非常强，但我们预计其 11 年经营财务状况也 会大幅下滑，只给予4 的评分；其余的天威保变和特变电工目前光伏业务占比实际上不大。 发行人中违约风险最大的是短融发行人赣赛维，受产品价格持续大幅下跌冲击，三季度亏损加大，现金流继续恶化， 我们将其评分由4 下调至4-。江西赛维LDK 太阳能高科技有限公司（简称“赣赛维