限售股解禁、过度反应与股市振荡【荐】.pdfVIP

财经问题研究 Number Serial 第2期(总第327期) 2(GeneralNo．327) Financial 2011年2月 Researchon andEconomicIssues Febnmry，2011 ·金融与投资· 限ti-股解禁、过度反应与股市振荡 史永东1’2，于明业1 (1．东北财经大学金融学院，辽宁大连116025；2．东北财经大学应用金融研究中心，辽宁．大连116025) 摘要：本文以2008年1月—2009年3月沪深两市的l341个限售股解禁事件为样本，研宛其 解禁前后个股非正常收益率和成交量的变化。结论显示，股市中存在明显的过度反应，并且限 售股月解禁比例与沪深300指数滞后两个月的月度收益率高度相关。其原因在于，微观上投资 者对于个股限售股解禁事件的过度反应；r-总到一起，形成宏观上的投资者正反馈交易行为，进 而造成了股市振荡。 关键词：股权分王改革；限售股解禁；过度反应；股市振荡 中圈分类号：F830．91 文献标识码：A 文章编号：1000．176X(2011)02-0049-09 一、引 育 股权分置改革以来，非流通股解禁问题备受关注，尤其是2008年以来的股市大幅振荡。更引起 了人们对该问题的激烈争论，为此，证监会从2008年7月开始专门统计并向社会公布“大小非”解 禁后的每月实际减持数据，从此投资者对此有了确切的了解。目前对非流通股解禁的研究大多着眼于 股改后非流通股实际减持方面，考察点多为个股的基本面因素分析，关于市场上非流通股股东获得流 通权后对投资者行为决策的影响，相关研究较少。非流通股解禁对市场的影响如何?普通投资者和一 些专家学者之间的分歧较大，相关的以实证数据为基础的定量分析较难见到，本文就试图以大样本的 限售股解禁哺后的数据分析为基础，对限售股解禁与股市振荡之间的关系进行实证分析。并给出相 关的经济学解释。 相比于现有的文献，本文有如下贡献。首先，我们的研究表明，在长时间、高频率的事件冲击 下，股市的过度反应非常明显，投资者的这种过度反应对市场趋势的形成有重大影响。其次，我们的 研究认为，对于确定性信息，如事先已知的未来将要发生的确定性事件，投资者的决策是相机抉择 的，随时间不同而在决策时赋予这些信息不同权重，表现出的是有限理性行为。就过度反应来说，我 们分析了投资者产生过度反应的时间点，并认为这种行为与信息披露的速度、强度和频率以及投资者 对信息的理解能力密切相关。最后，我们首次发现了限售股月解禁比例与股市大盘月度收益率之间的 高度相关性。我们的研究结果对于“事件冲击一市场响应”模型方面的研究提供了有益启发。 二、文献综述 股权分置改革是我国股票市场上特有的现象，由此产生的巨量限售股减持问题也是我国独有的事 件，目前国外学术界鲜有相关研究。国外关于限售股解禁的研究主要集中在IPO形成的限售股解禁的 ①本文研究的限傅股解禁事件．不但包括股改形成的非流通股解荣．而且包括IPO或再融资后的限售股解荣。 收稿日期：2010．1l-03 作者筒介：史永东(1968一)．男．黑龙江明水人．经济学博士．教授．博士生导师．主要从事资本市场、金融工程、行为金融 和宏观经济等方面的研究。E·mail：ydshi@263．net 万方数据 财经问题研究 2011年第2期总第327期 市场反应。Field和Hanka…研究了l948个IPO后的限售股解禁事件，发现解禁3天(解禁前一天、 了美国市场上2794个IPO样本，发现随着股票供给的增加，股价平均会下跌2％。 关于过度反应，Shiller【31实证研究了股价的过度波动现象，并指出，关于股利发放的新信息并不 能完全解释股价的过分波动，而大众社会心理学(如时尚变化、暗示和群体压力)则可能是股价波 动的重要原因；Cutler等[4】的研究认为，关于股票基本价值的信息并非股价过度波动的惟一原因，对 信息的评估