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维普资讯 资本市场的成功之道：来I~NASDAQ的经验 北京社会科学院经济所 凌宁 上世纪末到本世纪初，是美国经济持续繁荣、创新 以交易所为中心的集中撮合的成交方式。这种柜台交 活动异常活跃的时期，也是美国柜台交易 (OTC)市场 易方式具有高度 自由和开放的特性。在NASDAQ市场 内 由默默无闻的 “丑小鸭”，发展为被全球资本市场瞩 部，他的交易方式，特别是市场交易规则注重保护和 目的 “白天鹅”一NAsDAQ的时期。本世纪初，该市场更 鼓励竞争、并提供与所承受的风险相对称的投资回报。 是在交易量、上市公司数量、上市公司市值等方面一 在微观交易者层面，这个市场的交易是在交易者看不 度取代纽约证交所 (NYSE)，成为全球规模最大的资本 到交易对手和交易标地的情况下，仅通过口头委托就 市场。那么，美国柜台交易市场是怎样走向成功的呢? 完成巨额资金瞬间转移的交易。显然，这种虚拟交易 这是现今世界许多国家，特别是那些正在 向市场经济 得以发生并延续的一个基本前提是，这个市场必须是 转型的国家普遍关注的问题。显然，这也是正在探索 值得交易者信赖的。 发展多层次资本市场的我们所关注的问题。对此，1996 按照伯克利先生的观点，NASDAQ之所以能够在支持 年~U2003年期间任NASDAQ总裁的伯克利先生发表过一些 创新活动中发挥巨大的融资功能，其根本原因就在于 观点，通过对这些观点的解读，相信有助于我们获得 这个市场具有上述特性，而其中最为重要的，是这个 一 些有益启示。 市场的可信赖性。但是，要维系这样一个复杂市场的 功能，保持并弘扬他的特性，仅靠市场 自身 “无形的 一 个值得 “信赖”的市场： 手”是不够的。伯克利先生认为：如果我们把具有上 法律法规是 “基石” 述特性的NASDAQ市场看成是一个正在建设 中的 “大 前美联储主席格林斯潘将美国经济连续数年的繁荣 厦”，那么，构成这个 大“厦基础”的就是一套复杂、 归结为， “高新技术的广泛运用及其关联效应”。对 精密的法律规则体系。不同的法律和规则组成这个基 此，人们普遍认为，NASDAQ通过提供资金支持各种创新 础的块块 “基石”，他们各就各位，各尽其用。由此， 活动，对高新技术的发展发挥了巨大作用 。然而，在 我们看到，支撑NASDAQ高效运转，完成巨大功能的是一 伯克利先生看来： “要完成这样一种将社会资金向产 套复杂而完备的法律体系和司法制度。 业资本转化 (融资)的功能，单靠NASDAQ本身是远远不 实际上，在伯克利先生任职期间，由于NASDAQ在全 够的，他必须依靠一个非常复杂的机制”。 球资本市场的出色表现，每年都吸引大量来自世界各 那么，这个 复“杂性”的机制是什么呢?对此， 国，特别是转型国家的 “取经”者的来访 。伯克利先 我们需要首先了解NASDAQ市场运行有三个层次的特性。 生从与他们的交流中深切感受到：这些发展中国家资 从资本市场的角度看，NASDAQ市场与被称之为传统经典 本市场的过程中，正是司法体系建设的严重滞后阻碍 的纽约证交所 (NYSE)存在非常明显的区别，前者采取 了这些国家资本市场的发展。 以做市商为主的 “多中心”的交易方式，后者则采取 基于上述理念，多年来，包括NASDAQ管理层在内的 维普资讯 Acodem icSDoce ／r 美 国资本市场各级监管部 门，如证券交易委