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我国开展证券融资融券交易问题研究 深圳证券交易所综合研究所 陈建瑜 证券融资融券交易是海外证券市场普遍实施的一项成熟交易制度，是证券市场基本职能发 挥作用的重要基础。证券市场的发展提出了我国是否需要开展证券融资融券交易的问题。规范 我国证券业存在的“地下”融资，包括券商对客户的融资和券商对客户的“透支”，以及打通 银行信贷资金进入股市的合规渠道，形成统一互联的金融市场，是我国证券市场迫切需要解决 的现实问题。 一、 海外证券融资融券交易的实践及效果 （一）海外证券融资融券交易的基本做法 早在1607 年，当荷兰东印度公司的股票在阿姆斯特丹刚刚有了交易时，就已出现买空、卖 空和借券活动。19 世纪下半期，英国也出现了大规模的借券卖空活动。许多债券交易商在除息 日前后先卖空再买入以逃避利息税。20 世纪60 年代，随着英国监管当局进一步放宽对信用交 易的限制，伦敦出现了股票的抵押融券的借券，使得融资融券活动进入了一个新的阶段。 证券融资融券交易是指为证券买卖而进行的融资或融券，是狭义的证券信用交易。从广义 的证券信用交易上说，还涉及证券的发行市场。证券融资融券交易最显著的特点是借钱买证券 和借证券卖证券。投资者通过向证券公司融资融券，扩大交易筹码，这就是信用交易的财务杠 １ 杆效应。证券融资融券交易虽然有其特殊的买卖方式，但是从交割方式角度来讲与现货交易基 本一致。券商对投资者的融资，与个人股票质押贷款不同，必须开立专门的信用交易帐户，与 券商为投资者的“透支”以及券商作为中介人的“三方协议贷款”相似。融券也是包括投资者 向券商借券和券商向其他机构借券。 信用交易在法律上得到规制已经有近百年的历史，许多国家和地区结合自身市场特点对证 券信用交易进行了精心的制度设计，形成了各具特色的信用交易模式。欧美金融市场发达，信 用制度健全，投资银行等机构内部控制制度健全，形成了市场化的分散授信模式（图 1）。香 港市场也采用类似的模式。在这种模式下，信用交易的风险表现为市场主体的业务风险，监管 机构只是对运行的规则做出统一的制度安排并监督执行。而日本战后借鉴了美国的作法同时考 虑自身的情况，选择了集中授信的模式，设立具有垄断地位的证券金融公司，专司对券商价款 或证券不足的转融通业务，在操作上形成“客户—证券公司—证券金融公司—金融厅（财务省）” 四个层级的机构联系（图 2 ）。这种职能分工明确的结构形式，便于监管，也与金融市场的欠 发达相适应。在吸收日本的经验基础上，韩国和台湾地区形成了自己的特色，建立了“双轨制” 的集中授信模式（图 3 ）。韩国扩大了证券金融公司的业务范围，特别重要的是建立了完善的 客户保证金制度和证券借贷制度，为韩国证券市场和期货市场的迅速发展提供了坚实基础。从 实践来看，证券金融公司在活跃市场、融通资金和控制风险等方面确实发挥了重要的作用。事 实证明，这些模式都经受住了市场的考验，证券信用交易的正面功能得到了积极的显现。 可用于融资融券的证券种类逐渐多样化。最初是集中市场和柜台市场上市的部分股票，后 来扩大为债券、基金及受益凭证、ETF 等。实际上，融资交易量大于融券交易量，原因在于操 ２ 作的便利性、款券来源的差异性（可用于融券的证券来源较少）。当然，近年来，随着证券借 贷市场的迅速发展，融券交易额有所上升。 图1 美国证券信用交易框图 银行 非银行金融机构 证券 现金 现金 证券 贷款 证券抵押 证券 保证金 回购合约 现金 证券 证券交易经纪公司 融券 保证金 交割 融资 （证券或现金） 信用交易指令 交