中金公司-101112-中国信用策略周报：交易所下跌进入配置型主导的第二阶段.pdfVIP

中国信用策略周报 研究报告 2010 年 11 月 12 日 信用 固定收益研究组 徐小庆 姬江帆 交易所下跌进入配置型主导的第二阶段 分析员, SAC 执业证书编号：S0080200010015 分析员，SAC 执业证书编号：S0080208040084 xuxq@ jijf@ 张莉 许艳 联系人 分析员，SAC 执业证书编号：S0080210010108 zhangli3@ xuyan@ 本期要点：  如何评价担保公司的信用资质 担保公司本质上是经营风险的企业，决定其信用资质最核心的因素一是到底承担了多少风险，二是有多大的能 力抵御风险。但遗憾的是，这两个层面的决定因素都不在报表中体现，也难以量化。从可获得的信息来看，在 第一个层面上，我们主要关注在保总额和担保集中度。在第二个层面上，我们主要关注股东背景、资本实力及 补充能力、担保放大倍数。此外，还需特别关注担保公司自身资产质量状况对于代偿能力的影响。目前我们给 予了主体评分的几家担保公司都有较强的政府背景，评分差异主要反映了公司目前的资本实力、担保放大倍数、 担保集中度等方面的差异，能够达到投资级的有中债增信、江苏再担保、东北再担保。  银行间：市场进入超跌阶段 受基准利率继续上行的影响，本周短融中票二级市场抛盘加重，需求低迷，收益率上行 20-30bp 左右，1 年期和 5 年期信用利差小幅扩大，3 年期信用利差变化不大。目前市场观望情绪仍较严重，下周发行利率预期还将有较 大幅度的上调，而且新发支数较多，受此影响短期内二级市场收益率难以企稳，后续仍有上升空间。不过在经 历了这一轮大幅调整后，短融中票的投资价值已明显提升。首先，前期偏低的信用利差水平已有所改善，尤其 是短融的信用利差已经足够抵御 1 年期央票利率升至 2.8% 的情形。其次，中票的绝对收益率已经超过历史 3/4 分位数，也已接近年内再加息一次后贷款利率对应的“顶”，如果发行利率上升则可能导致供给减少。本周新发 的短融中，推荐中粮、中冶、中铁、天瑞、众和。新发中票中，推荐苏国信和苏盐业。复星浮息中票在年内再 次加息的可能性增大的情况下，存在一定的交易机会，建议投资者积极配置。两支非城投无担保的企业债相对 中票的溢价进一步缩小，相对价值较差，我维持企业债发行利率没有调整到位的看法。  交易所：下跌进入配置型主导的第二阶段 多重利空因素打击下，本周交易所信用债继续大幅下跌，并且呈现出放量的特征，不可回购与可回购品种的利 差继续拉大。本周新上市的新券全部跌破面值，而且收益率显著高于老券，对老券也形成调整压力。我们认为 交易所信用债已经从投机型机构抛售引发的第一轮下跌进入配置型机构减持引发的第二轮下跌，近一阶段基金 仓位的变化及市场走势特征与去年下半年极为相似。按照债券型基金信用债平均仓位 30%计算，新基金的建仓 需求并不能完全承接老基金的减持规模，而且新基金更倾向于买入新券，所以短时间内难有增量资金推动信用 债出现反弹。尽管交易所信用债绝对收益率越来越有吸引力，但在基准利率和银行间收益率仍未企稳之前，不 建议搏反弹。对于有较强配置需求的投资者，我们维持前期观点，品种上采取“高收益房地产公司债+ 高等级可 分离债”组合。考虑下滑因素，高等级可分离债和带回售条款的房地产公司债收益率已经回到年初水平，但城 投债差距仍较大，有补调要求。  评级调整：苏悦达重回投资级 本周有两家发行人进行了正面评级调整，其中原下调过评分的苏悦达评分回调至 3- ，复星评分保持不变。 本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或征价。我公司及其所属关联机构可能会 持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告亦可由(1) 中国国际金融香港证券有限公司于香港提供,及(2) 中国国际金融（新 加坡）有限公司提供于符合 Fina