确立沽空机制是优化市场运作之本长江商学院.pdfVIP

【解牛集】  信报，2010 年 4 月 20 日    确立沽空机制是优化市场运作之本  甘洁    香港科大商学院财务系副教授      上海中国金融期货市场推出沪深 300 股票指数期货合约，可以说标志了中国金融 市场另一个新发展起点。有关股指期货上市的启动仪式，早于今月 8 日已经举行， 并定于 16 日在中金所正式上市交易。笔者在本文拟对沪深300 股票指数期货合 约推出对中国金融投资市场的进一步发展关键，作出一个初步的分析。    沪深 300 股票指数期货出台    扼要来说，中国股市如今已经包含了不少泡沫，一个可以医治泡沫的方法，是能 够让投资者有一个沽空的机制。从市场有效运作的角度看，那些看好市势发展的 投资者可以买入；看淡市势发展的人可以卖出，若然买卖都有一个交易渠道，投 资者能够很有效作出买卖，则交易费用不仅低，且交易效率高，结果，市场也变 得更有效率。显而易见，如果没有沽空机制，就意味着很多时候只有 「乐观一方」， 即看好一方的投资者可以买入，但「看淡一方」，因为没有沽空机制而无治沽售， 令市场出现「单向」的交易缺陷，既缺乏效率，更重要一点是，令投资的「套戥」 功能无法有效发挥。从这个角度来看，今次中国金融期货交易所推出的沪深 300 股票指数期货合约，无疑是提供了一个很好作为「沽空」的工具。    细看期货合约的一些细节。首先，沪深 300 指数由沪深 A 股中规模大、流动性较 好、且具代表性的 300 只股票组成，综合地反映沪深 A 股市场整体表现，并以此 作为指数期货合约的衍生基础。其次，首批上市合约为 2010 年 5 月、6 月、9 月和 12 月合约。沪深 300 股指期货合约的交易保证金，5 月、6 月合约暂定为合 约价值的 15%，9 月、12 月合约暂定为合约价值的 18%。另外， 5 月、6 月合约 涨跌停板幅度为挂盘基准价的±10%，9 月、12 月合约涨跌停板幅度为挂盘基准 价的±20%，这些交易设计都相当清晰。    投机爆炒初期难以避免    在投资成本方面，沪深 300 股指期货合约交易手续费，定为成交金额的万分之零 点五，结算手续费标准为交割金额的万分之一，在每个交易日结束后，交易所将 发布单边持仓达到 1 万手以上，以及当月（5 月）合约前 20 名结算会员的成交 量、持仓量。可以说，在市场买卖和操作方面，显然参考了其他股票期指合约的 市场经验。事实上，中国有关方面对设立股指期货的筹备，历时达四年。早在 2006 年 2 月 8 日，中国证监会便成立股指期货筹备领导小组。同年9 月，中国 证监会批准成立了中国金融期货交易所。因此，沪深 300 股指期货的金融衍生工 具产品，是经过详细安排才推出上市。    从研究、筹备到落实的政策目标看，沪深 300 股票指数期货合约，确实是中国资 本市场建设中一项十分重要的基础性制度建设。当局希望股指期货上市后，随着 其市场「套戥」功能的有效发挥，可以在股票市场形成一个「内在稳定器」机制， 既可以增加市场弹性，同时亦可以令股票市场的资产价格，形成一个有效的市场 化机制；改善和深化市场的成熟程度，也完善股票市场的风险管理。然而，这个 「如意算盘」能否打得响，目前言之尚早。但上市交易初期，指数期货市场出现 投机性问题，并未令人太感意外。    沽空机制不完善局限市场发展    就在沪深 300 股票指数期货合约正式买卖前夕，金融投资机构高盛集团(Goldman  Sachs Group Inc)发表了一个研究报告指出：由于成交量的限制，即将上市的沪深 300 股指期货合约价格将被严重高估。报告表示，与以往中国推出其他金融产品 一样，股指期货上市初期，很可能也将遭到爆炒。报告进一步指出，股指期货上 市首日交易价格，很可能维持在基准价的上浮区间。在监管层的密切监测下，股 指期货交易量将会出现逐步增长，但是，股指期货不会对股票市场产生显著的直 接影响。对于高盛估计期货合约价格或被严重高估的问题，我们不妨从衍生金融 学的角度，来分析一下投机因素和套戥功能的平衡，这个问题，对中国发展指数 期货金融工具的起始阶段，实在值得关注。    投资股票必须承担股价变动的风险。一般来说，股价风险有两种。一是非系统