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上市公司定向增发中的利益输送行为研究 o 王志强 张玮婷 林丽芳 摘 要 本文将 2()06—2()()7年 深 沪两市公 司定 向增发 股东。因此 ，一个不可回避 的重要 问题是 ，上市公 司的大 样本分成 三组 ：仅针 对 大股 东及 关联 方发行 组 、仅针 对 股东是 否会利用定向增发进行利益输送呢? 机 构投资者发行 组 以及 混合发行 组进 行 比较研 究，发现 在 国外 ，相关研究 已经证实 定向增 发 中确实存在利 仅针 对大股 东和关联 方发行 组 存在通 过 刻意打压定价基 益输送行 为。在我国，这个 问题可能更严重。首先 ，大量 准 日股 价、提 高折 价 幅度等 手段 以达 到 降低 增发价 格 、 研 究表明，在投资者法律保护 比较薄弱的发展 中国家 ，股 向大股 东及 关联 方输 送 利益 的 目的。通过 对 比样本公 司 权集 中度高 、存在控股股 东的现 象较为普遍，在这些 国 定 向增发 前后关联 交 易量，我们还 发现 ，样 本公 司关联 家 ，公司代理冲突的首要表现是控股股东与中小股 东之 间 交 易总规 模 、平均单笔 交 易规 模都在 定 向增发 后呈现 显 的利益冲突，而非传 统的股 东与管理层之间的矛盾。其次， 著上 升趋 势，进 一 步验 证 了上市公 司在 定 向增发 后 通 过 定 向增发在我 国是一项新生事 物，缺乏可供借鉴的监管经 关联 交易进行财 富转 移 的可能． 验。譬如 ，现有的监管办法对上市公司定 向增发并无明确 关键 词 定 向增发 ；定价基 准 日；利益输 送 的盈 利要求 ，仅规定增发价 格不低 于定价基 准 日前 20个 本 文受 国家 自然科 学基金 资助项 目(7(}472048)、国家 自 交 易 日平均股 价的 90％，而 且定价基准 日选取 规定模 糊， 然科 学基金 重点项 目(7(}632001)和福建 省科技计划重点 这不仅影响了定向增发的规范化，更为利益输送提供可乘 项 目(2008R{}058)资助 之机 。因此 ，在我国，定 向增发 中上市公司大股东 的参与 是否会使 定向增发存在利益输送 的行为呢?利益输送的方 一 、 研究背 景与 文献 回顾 式是什么呢?这些都是 尚待 回答 的问题 。 目前，国内对 定 1．研 究背景 向增发 的研究 尚停留在案例研究阶段 ，缺少大样本的实证 定 向增 发是 指上市公 司采用非公开方式 向特定对象 研究 。本文 以 2006—2007年深 沪两市定 向增 发的公司为 发行股票的行为。在成熟 的资本市场上 ，定 向增发常常 样本进行事件研究 ，以发现定 向增发给公司带来 的总体影 被 称 为 “闪 电配售 ”，是 一种运 用广 泛 、市场 化程 度较 响 ，并进一步将样本分成 组 ：(1)仅针对大股 东及关联 高 的股 权再 融 资方式 ，对 发挥 证券市场 优化资源 配置功 方发行组 ；(2)仅针对机构投资者发 行组 ；(3)混合发行组 ， 能 起 着重 要 的作 用 。但 在我 同资本 市场 ，直 到 1998年 并对这 组在定价基准 日的市场表现 、折价 幅度 以及发行 才 出现 第一例定 向增发 ，即巴士股份 通 过吸收合 并，以 前后关联交易量的变化等进行 比较研 究，探 讨定向增发现 折 价 4．5元 向 海 公 交控 股有 限公 司定 向增 发 5000万 象背后的深层 次原 因，为定向增发过程 中的财富转移 问题 股 国有法 人股 以换 取母 公司持 有的两家公交公 司。此 后， 提供证据。 1999年 到 2005年 期 间进 行定 向增 发 的公 司很 少 。直到 2．文献 回顾 2006年 5月 7日，中同证监会发布 的 《上市公司证券发 在 定向增发研究 中，学者发现一个普遍存在 的典型 行管理办法 》正式将定 向增发列为上市公司再融 资的一种 事实 (StylizedFact)是定 向增发 的折价发行，那么，为 可选项，定向增发才被我 国上市公司广泛采用。根据 证监 什么定 向增发普遍存在折价现 象呢?国外