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关于对赌协议法律效力的分析 对赌协议本身的法律效力 结论： ⑴ 关于业绩对赌、上市对赌（狭义对赌）的条款有效； ⑵ 关于“一票否决权”的条款在公司改制为股份有限公司前有效，在改制后无效。 分析： ⑴ 狭义对赌条款有效的原因 A.从合同法角度： 在对赌协议为双方真实意思表示情况下，合同无效的原因在《合同法》五十二条有明确规定：①一方以欺诈、胁迫的手段订立合同，损害国家利益；恶意串通，损害国家、集体或者第三人利益；以合法形式掩盖非法目的；损害社会公共利益；违反法律、行政法规的强制性规定。承担了一定的风险和成本（资本的投资成本和机会成本）被投资企业基于风投企业的投资而获取了现金资源，取得了相应利益因此，对赌条款并未违背权利义务对等原则《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》《关于审理联营合同纠纷案件若干问题的解答》联营合同中的保底条款，通常是指联营一方虽向联营体投资，并参与共同经营，分享联营的盈利，但不承担联营的亏损责任，在联营体亏损时，仍要收回其出资和收取固定利润的条款。保底条款违背了联营活动中应当遵循的共负盈亏、共担风险的原则，损害了其他联营方和联营体的债权人的合法权益，因此，应当确认无效。联营企业发生亏损的，联营一方依保底条款收取的固定利润，应当如数退出，用于补偿联营的亏损，如无亏损，或补偿后仍有剩余的，剩余部分可作为联营的盈余，由双方重新商定合理分配或按联营各方的投资比例重新分配。企业法人、事业法人作为联营一方向联营体投资，但不参加共同经营，也不承担联营的风险责任，不论盈亏均按期收回本息，或者按期收取固定利润的，是明为联营，实为借贷，违反了有关金融法规，应当确认合同无效。除本金可以返还外，对出资方已经取得或者约定取得的利息应予收缴，对另一方则应处以相当于银行利息的罚款。金融信托投资机构作为联营一方依法向联营体投资的，可以按照合同约定分享固定利润，但亦应承担联营的亏损责任。 ⑴ 证监会在股权分置改革及增发中认可了实质的对赌协议。 A.七匹狼股权分置：七匹狼大股东七匹狼集团承诺，在公司股改方案通过后2个月内，如果公司Ａ股首次出现连续20个交易日中累计有10个交易日的收盘价格低于5元／股时，控股股东七匹狼集团将按不受流通限制的流通股份20%的比例将市场价格与5元的差额部分以现金方式支付给公司现有非流通股股东以外的其他流通股股东。 B. 东华合创（现东华软件）定向增发：2008年1月东华合创定向增发1264万股，以收购北京联银通科技有限公司100%股权的事项。增发方案中就含有“对赌协议”条款，即联银通科技原五位股东就联银通科技2007至2009年的净利润做出承诺，若上述业绩承诺未能实现，联银通科技原股东同意在次年将其本次认购股份的一部分按其本次认购的比例无偿赠送给东华合创的全部其他股东，三年累计赠送的股份总数不超过本次认购的股份总数。 ⑵ 证监会对已履行完毕的对赌协议予以认可，说明对赌协议本身不存在无效问题。案例包括勤上光电、东方财富、维尔利 对赌协议（狭义，仅指业绩和上市对赌，不包括一票否决条款，下同）虽然应属有效；但根据《首次公开发行股票并上市管理办法》第十二条、第十三条及《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》第十三条的有关规定，发行人需在3年或2年内保持主营业务和实际控制人不得变更，而对赌协议可能导致公司股权、经营不稳，甚至可能因此导致实际控制人变更，故证监会多次在其组织的保代人培训中明确要求公司在IPO发审期间及之后不得存在对赌协议，已有的对赌协议上会前必须终止。 案例： 现实中，对赌协议已披露但不清理而被否的案例包括丰林木业： 2010年8月第一次上会被否，其招股说明书中披露了IFC入股时协议中设置了卖出期权条款（该条款实质等同于上市对赌条款），报会时该条款未清理。2010年12月丰林木业原股东与IFC三方签署协议终止了卖出期权条款，2011年7月丰林木业二次上会通过。 虽然证监会公布的丰林木业第一次上会被否理由是净利润持续下滑和税收依赖问题，但其第二次上会时税收依赖问题无改善，改变的仅是上市板块、保荐人、当年净利润增加并清理了对赌条款。 清理对赌协议时保障PE利益的方式及法律风险 为保证PE投资收益，在公司IPO过程中需实质上保留对赌协议，而又在表面上做到符合证监会关于对赌协议的要求。其方式包括：①不清理、不披露；②表面上清理但实际保留两种方式；③其他技术处理方式（如债转股方式，投资者与原股东设立有限合伙作为公司股东并在有限合伙内以利润分配方式实现对赌方式，等等）。由于上述第③种方式需事先设计交易结构，不具普遍意义，本文对上述第①②两种方式进行分析。 ⑴ 不清理、不披露对赌协议。 法律风险分析： A.对赌协议的效力：因对赌协议本身不存在无效问题，不清理时，对赌协议在IPO过程中及上市后持续有效。 B.虚假陈述的