刚性兑付是否可持续：美国货币市场基金危机的启示.pdfVIP

Apr. 18 2014 Policy Brief No. 2014.015 邹晓梅 zouxm8948@163.com 刚性兑付是否可持续：美国货币市场基金危机的启示 2014 年 3 月 4 日，上海超日太阳能科技股份有限公司董事会发布公告称，该公司 发行的 “11超日债”第二期利息无法按期全额支付，正式违约。这是国内首例债券违 约事件，结束了以往债券全部刚性兑付的历史。很多人士认为，超日债券宣布违约可 能是中国债券市场发展的重要拐点，打破了市场刚性兑付预期，将对债券市场形成较 大冲击，但是有利于市场风险释放和风险重估。债券市场的刚性兑付已经打破，但是 银行理财产品和信托计划等非标资产的刚性兑付尚未打破，发起人和投资者之间的隐 性担保依然存在。本文将讨论刚性兑付对金融稳定和金融市场发展的影响，并分析美 国货币市场基金危机对中国影子银行体系打破刚性兑付的启示。 一、刚性兑付存在的问题 银行理财产品和信托是中国影子银行体系的重要组成部分。目前，商业银行发行 的理财产品，以及信托公司发行的信托计划，大多是非保本浮动收益型。但是，投资 者和银行、投资者和信托公司之间似乎达成了一项不成文的规定，即，理财产品和信 托收益权是安全的，即使出了问题，也有银行或信托公司兜底，这就是所谓的 “隐 性担保”。此前几起与信托计划有关的刚性兑付事件，更是坚定了投资者的这种信念。 例如，2014 年 1 月，中诚信托宣布以股权投资附加回购的方式为即将到期的 “诚至金 开 1 号集合信托计划”兜底，使得信托业刚性兑付的神话得以延续。 短期内，刚性兑付对投资者和发起人都有利。一方面，投资者获得了投资收益， 避免了损失；另一方面，刚性兑付使发起人保住了声誉，留住了客户。但是，长期内， 刚性兑付是不可持续的，它对金融稳定和金融市场的发展都相当不利。 首先，刚性兑付导致投资者只关注投资收益而忽略了风险，即，投资者对风险不 敏感（risk insensitive）。一方面，这将导致投资者的风险收益不匹配，经济繁荣 时期，影子银行资产收益能够满足融资成本，一旦经济下行，出现尾部风险，资产的 预期收益将难以弥补融资成本，影子银行体系将面临破产的风险。另一方面，投资者 对风险不敏感使得影子银行的融资成本不受风险约束，这将刺激银行和信托公司过度 冒险，盲目提高杠杆率。近期出问题的信托计划就暴露出资产管理人不严格履行受托 人义务，投资于高风险行业、产能过剩行业，放松对项目的尽职调查及风险控制等问 题。例如，中诚信托 “诚至金开 1 号”的融资企业就存在多个煤矿产权不明晰，实际 控制人在当地经营民间借贷长达数年等问题。2011 年，在房地产加强调控的背景下， 新成立的房地产信托数量和募集资金规模仍然分别增长了 96%和 71%。2013 年第四季 度，中国信托行业净资产只有 2355 亿元，却承担了 10.91 万亿信托资产，广义杠杆 升至 46 倍。影子银行的过度冒险行为为金融稳定埋下了隐患。 其次，当出现系统性冲击，发起人无力维持刚性兑付时，投资者会很快从风险不 敏感型（risk insensitive）投资者转变成风险敏感型投资者（risk sensitive）， 对资产进行风险重估。但是长久浸淫在高收益低风险幻境中的投资者由于缺乏相应的 信息，必将对理财产品和信托计划失去信心，纷纷将其赎回或是停止融资，这必将导 致冲击放大，引起金融恐慌。 最后，刚性兑付不利于金融市场成熟。一方面，投资者的风险意识难以培育起来。 另一方面，刚性兑付人为地创造出一个没有违约记录的市场，不利于市场建立起相应 的防火墙，一旦危机爆发，损失必将成倍放大。就像几十年没有发生过火灾的森林一 样，死掉的树木在森林中横七竖八的躺着，到处是灌木、树枝和落叶等易燃物质，一