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贵州茅台：无奈的茅台 郑绮黄付生 农业、食品饮料行业分析师 贵州茅台投资者见面会与4月29日在上海举行，近300人的会场几乎座无虚席。资本市场对茅台的关注度可见一斑。 1、参会者关注的问题 大家的提问和关注重点集中在董事会换届、一季度消费税较去年四季度过高等问题上。其中提高分红、激励机制、承诺未兑现、现金使用效率低等问题均不是新话题，早在前几年就有投资者提出过，但至今公司在这方面没有什么进展。本次会议的答复也没有新的内容。 2、政治化的茅台 贵州国资局的一位主任也出席会议，我们越来越感到，茅台作为贵州极少数大型国有企业，不可能单纯按照市场规律来运作。也就是说股东利益和意志绝不是左右茅台的重要或主要因素，公司自身有时候也身不由己，国有体制可能会造就茅台，也可能会与股东们产生矛盾。 3、重要的两句话 感觉会场表达明确的一句话是：“换届时管理层不会从外面引进”(袁仁国)，比较实在的一句话是：“茅台适合长期投资”(季克良)。 4、经营及增长情况 从公司实际经营情况看，公司受金融危机影响的确不大，去年四季度至今年一季度的预收账款达到历史最高水平，今年一季度预收账款同比高增长，这里有春节晚因素，也有经销商积极备货因素在内。去年四季度茅台可能对高端酒实施严格控货，挤压的一部分需求在一季度集中释放出来。而系列酒销售比例高也导致2009年四季度消费税率/收入比率低于今年一季度的现象。 5、未来高端酒是否放量是关键 2010年业绩增长仍将看高端酒的销售。我们认为，由于一段时间以来，茅台都在控制高端酒的销售量，积累相当数量的需求。如果公司下半年适度放量，业绩较高增长就会有保障。但关键是茅台是否会对高端白酒放量，单纯从调整产品结构角度看，我们认为高端茅台酒的后期销售会有一个较高增长。但如果高端酒放量与对业绩控制还隐含其他方面的考虑，我们就比较难预期公司行为走向。比如是否想实施回购，是否会实施股权激励,，实业经营与资本市场结合往往会获得实业经营要高的多的收益----这是不争的事实。 6、公司经销策略不利于业绩超预期 我们认为，茅台从四年前就开始积极推广以茅台王子酒为代表的茅台系列酒，为此公司采取多种措施，未来扩大王子酒的销售还将是公司营销方面重点。高端茅台酒在满足一定市场需求外，还将是成为促进经销商推广茅台系列酒的重要筹码。 此外高端白酒市场消费的确在放缓，因此我们判断未来高端茅台的销售将主要取决于公司对系列酒推广的策略，还取决于公司对业绩的希望值有多大。我们认为高端酒销售量大幅度提高，业绩超出年度报告规划的可能性不是很大。 7、2010年业绩预测 根据一季度收入和预收账款情况，我们预计公司2010年收入仍将接近110亿元。利润增长在20%左右，每股收益5.50元，动态估值为25倍，维持增持评级。 1 恒顺醋业 上市公司调研简报 HTTP://RESEARCH.CSC.COM.CN