张五常的《利息理论》.pdfVIP

利息理论 利息理论（theory of interest ）可以搞得很湛深而又极为复杂。这理论是今天在国际的商 业学院中大行其道的金融学（finance ）的中流砥柱。金融学是六十年代初期在加州洛杉矶搞 起来的。我的老师赫舒拉发（J. Hirshleifer ）是这门学问的「始作俑者」。他把差不多被遗忘 了的费沙（I. Fisher, 1867-1947 ）创立的利息理论重新介绍，然后再为文加上风险（risks ）。 作为赫老的入室弟子，我曾经花了几个月的时间考虑以投资理论（investment theory，这包 括今天的金融）作为博士论文，但因为解决不了量度风险的困难，就放弃了。 我不知道今天的学者，对量度风险有没有突破。当年的困难是，如果风险可以事前被量 度，就没有风险可言了。后来我又意识到，那所谓风险，好些是交易费用的问题。既然可用 交易费用来处理，风险不谈也罢。今天的金融学，是费沙的利息理论加上风险及交易费用， 有时是加得重复了。 话虽如此，赫师的一位学生（我的师兄）及当时在洛杉矶兰克公司工作的一位朋友，因 为金融的研究而拿得诺贝尔经济学奖。这可见该学问并不简单。可幸的是，从解释行为的角 度看，利息理论可以简化。复杂的是融资与投资组合的「怎么办」问题。 这里我要分析的利息理论，主要是费沙的思想。此君是二十世纪最伟大的经济学者，而 纯从可用的理论来衡量，费沙的贡献在历史上无出其右。他是耶鲁大学的人。该大学名满天 下，主要是因为费沙。费沙是经济学中的莫扎特。无论是功用分析、指数（index numbers ） 分析、货币理论、利息理论，此君皆立竿见影。他平生论着无数，皆天才之作也。费沙是一 个超凡的木匠，是文件存盘的设计大师，曾经莫名其妙地拿得纽约市的一个医学奖！ 我还要指出的，是数世纪一见的经济学天才费沙，料事如神的费沙，竟然在三十年代的 经济大衰退中破了产，由耶鲁大学破例地给他居所。（是的，费沙曾经赚过很多、很多钱。） 这可见学经济千万不要存有幻想，认为这学问可以赚钱。解释行为或世事是可以的，只此而 已。 第一节：五花八门的利息率 众所周知，利息是资金的回报。以时间算，我们日常见到的利息率有很多种：存款利率、 贷款利率、优惠利率、银行拆息率、长线利率、短线利率，以至高利贷的、香港人称之为「大 耳窿」的利率。利息率多得五花八门，花多眼乱，有两个原因。其一是通货膨胀，其二是交 易费用。 通胀（或相反的通缩）是指未来日子的货币贬值（或升值），是由市场的预期促成的。 若市场有通胀预期（inflationary expectation ），利率会提升，而长线利率会高于短线的，因为 收回来的钱预期会贬了值。关于通胀或通缩所带来的利率分析，有两个不容易解决的困难。 一、我们不容易知道通胀或通缩的预期是怎样形成的，或预期的通胀或通缩率究竟是多少。 可以见到的通胀或通缩率与预期的不同，而利率是由不可以见到的预期影响的。二、除去了 预期的通胀或通缩率的实质利率（realrate of interest ），因为预期是空中楼阁，我们无从肯定。 （逻辑上，实质利率不是金钱利率减通胀率，而是金钱利率减预期通胀率。）这些加上市场 对贷款的需求常有变动，长线与短线的利率结构（terms structure of interest rates ）就成为一 门复杂的学问了。 能知半夜事，富贵万千年。如果一个经济学者能准确地推测通胀或通缩的预期对利率的 影响，他可以在美国的政府债券上，买空或卖空赚很多的钱。困难如股票市场一样，需要知 道的有关的局限条件太多，所以除了碰巧，赚钱谈何容易？ 八十年代初期，美国的长线（三十年）债券的回报率高达年息率十八厘，而通胀的预期 有明显象下降。较早时，好些经济学大师投资于长线债券上，跟中了计，洗身去也。看得相 当准，但还是输得一塌糊涂。我当时替母亲下了注，但当输得七零八落时，债券经纪找不到 我补钱，过了两个小时债券回升（长线利率下降），几个月后沽出无端端赚了一倍。这可见 经济学不是教人赚钱的。 转谈交易费用与利率的关系吧。主要的关系，是在借贷市场上，交易费用好些时不另外 收费，而是加在利率之上。例如，银行存款利率比贷款利率低，其差距是银行要赚的交易费 用。当然，有时银行除利率的差距外，还要收一个贷款的小百分比的费用。 高利贷或「大耳窿」的情况，其年息率往往高达数十厘。这也是因为交易费用高而引起 的。钱借出去没有保障可以收回来，「收烂账」的费用不仅高，且往往牵涉到黑社