实物期权在企业并购价值评估中的应用――以雅虎和阿里巴巴并购案为例.pdfVIP

金融财会 实物期权在企业并购价值评估中的应用 ——以雅虎和阿里巴巴并购案为例 申硐 (中南财经政法大学，湖北武汉430074) 【摘要】本文讨论了实物期权理论中BS模型在企业并购估值中的应用，为企业估值提供了一种更加现实和有效的方法． 【关键词】实物期权；Black-Sholes模型：并购目标企业；价值评估 一、引入实物期权的背景及原因 品，而实物期权则是处理具有不确定性结果的非金融资产的一 1．传统价值评估方法的局限性。传统的目标企业价值评 种投资决策工具。因此，在输入变量上，实物期权的定价参数与 估方法主要包括资产价值基础法、相对价值评估法和现金流量 金融期权有所区别，二者的输入变量之间的对应关系如下； 折现法。资产价值基础法通过评估账面资产来对目标企业进行 参数 股票的看涨期权 项目的实物期权 估值，忽略了企业潜在的发展空间与资金的时间价值，没有考 市场价格 股票现在价格S 项目预期现金流收益的现值P 虑到企业经营所存在的不确定性．相对价值评估法是将目标企 执行价格 执行价格X 投资成本V 业与同行业相似的上市公司进行比较，选用合适的乘数来评价 目标企业的价值．指标选择上依靠的是投资者的主观判断，不 维持期限 距离到期日的时间T-t 项目投资机会的持续时问T 一定能正确反映企业的真实价值，且参考的上市公司很难选 波动率 股票价格的波动率O 项目价值的不确定性0 择。现金流量贴现法是企业价值评估的主流方法。它反映了作 “ 贴现率 无风险利率r 无风险利率r 为企业价值本质的未来经营现金流量的贴现值。然而现金流量 模型的各项静态发展指标无法正确估计企业的未来价值。 因此，由金融期权定价公式可以得出相应实物期权的定价 2．融入不确定性战略估值的实物期权概念。期权作为一 公式为： 种衍生产品或工具，其价值的确定是以标的资产价值为基础 C=PN(k1)一Ve一订N(k2) 的。金融期权的标的资产是本身具有原始价值的金融资产，实 ln附(h}e。)T 物期权的标的是各种实物资产。实物期权最初由Stewart Myers k．t————————兰———一‘ e、／丁 最先提出，他认为期权分析对公司成长机会的合理估计是最重 要的，许多公司的实物资产可以看成是一种看涨期权，即实物 k础广0、／丁 期权赋予投资者在未来以一定价格取得或出售一项实物资产 三、陷模型在企业并购估值中的具体应用 或投资计划的权利．当今的市场条件下，决策者经常需要在不 确定的环境下做出一些重要的战略决策，在企业参与并购时， 电子商务的著名品牌。雅虎公司是一家全球性的互联网通讯、 对于目标企业的估值也存在很大的不确定性。与传统的决策分 商贸及媒体公司。2005年8月17日，雅虎将分三次共斥资lO 析方法相比，实物期权分析方法更注重投资项目的不确定性， 亿美元收购阿里巴巴股份。首次支付2．5亿美元，在交易完成末 更能够反映项目存在的投资风险从而得出其真实价值。 期将支付3．9亿美元，加上3．6亿美元从软银购得的淘宝网股 二、基于实物期权的企业并购价值评估模型 份，另外加上雅虎中国全部资产获得阿里巴巴40％股份。即雅 可用来评估收购的目标企业价值的模型主要有两种，一种 虎耗资lO亿美元和雅虎中国换取阿里巴巴40％的股权。2007 年n月6日，阿里巴巴成功在在香港联交所上市，首日收盘价 是Black-Shol