试论国际资本逆向流动对新兴市场国家债务违约的决定作用.pdfVIP

试论国际资本逆向流动对新兴市场国家 债务违约的决定作用① 李占国，余 方 (上海电机学院，上海200240) 【摘 要】新兴市场发生大规模的资本逆向流动很可能是新兴市场的拖欠、违约风险大大提高的原因。文章从理论 和实证两个角度分析主权国家债务违约(SovereignDefault)风险对新兴市场国家国际资本流动总体流向的决定作用。 【关键词】 新兴市场；国际资本流动；主权国家债务违约风险；违约历史 【中图分类号】F820．4【文献标识码】A 【文章编号】1004—2768(2009)02—0047—03 一、国际资本流向：主权国家违约风险的理论分析 Goldstein 20世纪90年代新兴市场发生的数次大规模金融危机的主 要特点是：经常项目持续多年大量逆差之后，资本流入突然停 现了一些“评级机构具有预测金融危机的能力”的混合证据，因 止(Calvo，1998)。危机中国家风险的上升体现在经济体及大批 币危机的一些能力(较低)。Luisa 合约所面对的国际利率的大幅上升(Oviedo，2001)，同时证券市 场价格及非贸易商品的价格与贸易商品价格之比均大幅下挫 出，由于通过债券发行来融资的不完全国际资本市场等假定前 提之下，建立了一个国际借贷模型。其模型表明，当借贷者面临 (Me；ndozaSmith，2001)。危机的严重程度使得很多国家对其 大量外债进行违约，如阿根廷2001年、俄罗斯1998年、厄瓜多 cIises) debt 尔1999年和印度尼西亚1998年(见表1)。 以及清偿力债务危机(solvency 表1部分新兴市场国家的违约历史 是原子式的分散化状态下，可能会发生投资者非原子式分散时 国家 阿根廷 智利 印尼 墨西哥 菲律寅 南非 土耳其 委内璃拉 不会发生的自我实现债务危机。其进一步的结论是，如果存在 违约 19观、 1鲐3、 1988、1982、 l粥3、 1985、 1978、 1983、 年份 19神、 1％8、 1998 19髓、 1998 1989、 1982、 1990、 一个最后贷款人(1astresort)以市场价格购买国际银行的债权， 2001 1999(轻微) 1994 1993 1994(轻)1995 就可以降低流动性导致的债务危机。Laura 资料来源：FranznlllBIinn(2002 如果国际信贷市场和债券市场是完全有效的，那么一个确 定的国家在某一时刻只能借得固定的国际利率外债，或者说在 自身带来严重的成本，否则债务国在遇到困难的时候必然采取 其财富的约束下只能获得固定的某一利率的外债。Fmnz逆向选择：拖欠或对债务违约。尽管不违约的均衡会给债务国 带来较高的福利(减少了名誉损失而继续获得债务资本流)，但 Hamann(2002)认为，在信贷市场不完全、主权国家无法保证不 对债务违约的条件下，债权人如果发现债务国可能会选择违 在逆向选择无成本(以后仍然可以借债)的情况下，违约是有利 约，那么债权人会选择自保的行为(如尽早撤出资本)。因此，违 的选择。 约的可能性将会带来国际债务的风险溢价。而债务国面临的收 二、EMC国际资本流动的债务违约风险：实证分析 CantorFrank 根据Richard 入冲击不但决定了违约的均衡概率(equilibriumprobability)，而 且决定了外债的极限。如果收入冲击跨期持续，债务违约的概 率将会上升、外债的极限也会下降，从而，收入冲击会提高宏观 率、通货膨胀、财政赤字、