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并购的支付手段 并购是一种金融交易。同任何交易一样，并购也有支付。并购比较常用的支付手段有两种：一种是股票支付（股权置换），一种是现金支付。除此之外，还有股票加现金等其他支付方式。 一、股票支付 所谓股票支付也就是俗称的“换股”。从提出收购公告到实施收购的期间，不论是目标公司还是主并公司的股票价格都可能出现较大波动。据此，换股合并又可具体细分为若干类型，即固定比例交换（在提出收购意向时即确定目标公司的每股可转换成主并公司股票的数量）、固定价值交换（在提出收购意向时先确定对目标公司的价格，具体实施时再按主并公司股票的当时价格换算换股比例）和套式(collar)交换。 套式交换相对比较复杂，需要稍加解释。设想主并公司和目标公司达成如下换股合并协议：当目标公司未来股票市场价格处在某一区间[PL，PH]（ PL﹤ PH ）时，则两公司将来按预先安排的固定比例方式进行换股；如目标公司未来股票市场价格低于PL则按某一固定价格SL将目标公司股票换成主并公司股票；如目标公司未来股票市场价格高于PH ，则按某一固定价格SH将目标公司股票换成主并公司股票。这种方式便是一个典型的套式交换。 股票支付一般是采用定向增发的方式进行。收购完成后目标公司的股票不再流通，而收购方总股本则会相应增加。例如，A公司跟B公司合并，A是主购方，B是被收购方。原来A公司有1亿股，B公司有6000万股。假设A公司和B公司在并购协议中规定每两股B股可以换成1股A股。为此，A公司须向B公司股东定向增发3000万股去换取他们原先持有的B公司股票。交易完成后，A公司总股本由1亿股增加到了1.3亿股。 二、现金支付 现金支付是更加直截了当的并购支付方式，也就是直接用现金收购目标公司的股份或资产。假设B公司在被收购前的股价为10元／股。A公司计划收购B公司3000万股。A公司愿意向B公司股东提供20％的收购溢价，也就是说收购价为12元／股。为此，A公司必须向B公司股东支付3.6亿元现金 除了股票支付和现金支付方式外，有些并购也会采用股票和现金相结合的支付方式。 三、不同支付手段的比较 相关数据显示，在西方资本市场发达国家，20世纪90年代以来，股票支付日益成为收购兼并，特别是大型企业相互合并的主要支付方式。1988年，美国的大规模并购交易中约有60％使用纯现金支付手段，纯股票支付的并购只占2％；1998年，美国的类似并购交易中完全使用现金作为支付手段的只占17％，而纯股票支付的并购则占了约50％。20世纪90年代美国约有70％的并购交易包含了股票融资支付。 大量的研究表明，不同的支付方式对股东利益的影响大不相同。例如，Andrade、Mitchell、Stafford（2001）对美国1973—1998年间数千件并购案例进行了研究，分析从发布并购公告前一天至公告后一天的平均异常收益率，结果表明：对换股并购而言，收购公司的异常收益为-1.5％，目标公司的异常收益为13.0％，全部公司合在一起的异常收益为0. 6％；对现金支付的并购而言，收购公司的异常收益为0.4％，目标公司的异常收益为20.1％，合并后的异常收益为3.6％（下表）。 长期来看，美国在1970—1989年间，利用股票融资的收购方5年的股票异常回报为-24.2％，而采用现金支付的收购方5年的股票异常回报则为18.5％（Longhran／Vijh ,1997）。Mitchell／Stafford（2000）用不同样本得到了基本相同的结果。 既然股票支付无论是对收购方还是目标公司的股东来说，都意味着较低的异常回报，那为什么越来越多的收购交易采用股票支付的方式呢？经济学家们对此有很好的理论解释，其中两个经典的解释分别被称为“信号传导理论”和“自由现金流理论”。Myers／Majiluf（1984）的文章堪称信号传导理论的经典之作。该文认为，收购方的管理者比外部投资者更具信息优势，更了解本公司的真实价值。从收购方的角度来看，换股收购可视为两宗并行的交易：收购与增发股票。当公司股票价值被市场高估时，管理层偏爱以股票融资作为收购支付的手段；反之，则偏爱现金支付。由此，股票支付会给市场传递一个负面信号，即收购的支付工具——收购方的股票的市场定价偏高，最终使得换股并购给收购方和目标公司股东带来的异常收益明显低于现金支付的并购交易。 Jensen（1986）的自由现金流理论则认为，现金支付可以减少自由现金流产生的代理成本，从而可以为股东创造更多的价值。因此，现金支付的收购为并购双方的股东带来了较好的股票投资回报。管理层之所以经常采用股票融资作为收购支付方式，在一定程度上是为了不丧失自由现金流给管理者带来的个人利益，尽管这种个人利益来自于对公众股东利益的损害。 需