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第八章 资本市场理论和投资组合应用分析 引言 资本资产定价模型( C A P M )是关于资本市场理论的模型，而马考维茨模型则是投资组合分析的基础。一方面，马考维茨模型是规范性( n o r m a t i v e )的—它指明了投资者应该如何去行动；而另一方面，资本市场理论则是实证性（p o s i t i v e）的。 假定投资者按马考维茨建议的方式行动，这一行动中需要解决如下暗含的问题：（1）证券的价格行为；（ 2）投资者期望的风险－回报率关系的类型；（ 3）衡量证券风险的适当方法。 前面章节讨论了证券多样化的问题，试图用一种非正规的方式来解决这些暗含的问题。而资本资产定价模型是一个一般均衡模型，它试图为这些问题提供较为明确的答案。 资本资产定价模型的假设与含义 马考维茨模型和资本市场理论的共同假设： 1. 投资者是回避风险的，追求期望效用最大化 2. 投资者根据回报率的均值与方差来选择投资组合 3. 所有投资者处于同一单期投资期 资本市场理论附加的假设： 1. 投资者可以以无风险利率无限制地进行借入和贷出 2. 投资者们对于证券回报率的均值、方差及协方差具有相同的期望值 3. 没有税负，没有市场不完全的情况，例如没有交易成本使证券产生“价格错定”的现象 以无风险利率借入与贷出 投资者还可以将无风险资产与风险资产的投资组合M混合起来，得到要求的风险－回报率组合。令W代表投资于无风险资产的比例，则1－W为投资于风险资产的比例，计算投资组合RP 的期望回报率： 组合的风险资产直接与风险资产的投资份额成比例 结论 整个投资组合C的风险溢价E(rc)- rf=Y[E(rp)- rf]；整个投资组合C的标准差σc=Y σp； 不同的资产分配决策对应着风险与收益之间的不同组合，描述组合的所有点，都落在F与P之间的连线上。其斜率S= [E(rp)- rf]/ σp。 方差报酬率 上图FCP直线称为资本分配线（capital allocation line , CAL）。资本分配线的斜率S表示投资者每增加一单位标准差所获取的预期收益率的增加量，又称方差报酬率或夏普比率(Sharpe Ratio) 。 资本分配线： 不同借贷组合情况下的风险与回报率 风险回报率的替换关系 直观上看，当投资者同时投资于无风险资产与风险资产时，投资组合的总风险要比仅投资于风险资产小。相反，当投资者额外借入资金进行风险资产投资时，总风险要比仅投资于风险资产要大。后一种情形一般被称为财务杠杆。 资本市场线 无风险资产的借入和贷出把原来的有效前沿改变成了直线RfM B。这条直线从纵轴上无风险利率点Rf处向上延伸，与原有效前沿曲线相切于点M，它包含了所有风险资产投资组合M与无风险借贷的组合。注意杠杆投资组合（即M与无风险借入的组合）是从M向外延伸的射线。 根据资本市场理论，所有投资者具有相同的（或同质的）预期，既然如此，那么所有投资者的选择最终都会落在图所示的直线上。因此每一位投资者都将试图构造出一个包括无风险资产与投资组合M的新的投资组合来。因为所有投资者持有相同的风险投资组合，那么在均衡时组合中包括的全部风险资产将与市场价值成比例。如果实际情况不是如此，那么价格就会调整，直到投资组合M中证券价值与整个市场的价值成比例为止。这个包含所有风险投资组合的组合称为市场投资组合(market portfolio)。 托宾分割定理 假设所有投资者都持有投资组合M，剩下的惟一决策就是怎样筹集投资于M的资金。融资的方式（即无风险资产的数量）依赖于投资者对风险的回避程度。风险回避程度高的投资者将贷出更多的无风险资产。风险回避程度低的投资者将借入资金更多地投资于组合M。 最优风险资产组合的持有比例 直线RfM B上的投资组合优于曲线上点A到点M及点M到点Z的投资组合，因为在给定的风险水平下，前者的回报率更高。这些无风险借贷时的投资组合，除去组合M外，都优于仅由风险资产组成的投资组合。 资本市场线公式 直线RfM B是所有投资者将市场投资组合M与无风险资产这两者组合生成的投资行为的集合，形成了所谓的资本市场线（CML, capital market line） 风险的价格(price of risk） 在资本市场线上的投资组合，其期望回报率减去无风险利率的差与该组合的标准差成比例。比例常数等于市场组合的回报率与无风险利率之差（即E(Rm)－Rf）除以二者的风险之差（Sm－0）。 资本市场线的斜率被称为风险的价格(price of risk)。这个斜率是增加一单位风险时增加的期望回报率，或称为承担单位风险所要求的回报率。 证券市场线/资本资产定价模型 为了衡量一种证券的系统风险，我们简单地把 与Si