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基于席勒行为金融学思想解析次贷危机 赵学增 陈慧妮 （华南师范大学经济与管理学院，广东 广州 510631） 摘要：几百年以来，传统经济学都是以“理性人”为基础进行研究，将经济理论日趋数学化、模型化。但遗憾的是，传统经济学的所谓“理性人”却未能预测到2008年这场肆虐全球的金融危机。而一直以来以行为金融学视角关注美国经济波动的罗伯特·席勒却两次成功地预测到资产价格的发展趋势。因此，经济学家们开始质疑传统经济学理论的“有效性”。席勒的行为金融学理论开始受到国内外很多学者的极大关注，部分经济学家开始尝试从个体行为的角度反思次贷危机。某种程度上来说，金融风暴是一个宏观经济现象，但归根结底也是大量个体的非理性微观经济行为造成，即无数的量变进而引起质变的过程。罗伯特·勒乔治·阿克洛夫将凯恩斯的“动物精神”重新带回经济学界的视野，将其赋予更丰富的内涵。阐述动物精神中“信心”、“故事”、“货币幻觉”等这些因素串起来会在一定程度上引发经济的“非理性繁荣”，这是引起经济发生波动的主要原因。行为金融学领域的创新与发展对乃至世界各国的相关研究的启发作用。 次贷危机；行为金融；动物精神；非理性繁荣 行为金融学是从微观角度分析经济行为，主要运用心理学等理论分析个体行为，进而能分析呈现出来的宏观经济行为。早在上个世纪前叶，John·Keynes就在他的研究中将人的心理因素在金融市场中的作用纳入了考量，还提出了对当时来说颇为新奇的动物精神（animal spirit）等思想理论。纯粹意义上的行为金融学是在上个世纪80年代初开始发展起来的，其中人类心理和情绪研究理论在行为金融分析中存在巨大影响，他们广泛渗透于金融决策等发展脉络中，可以用来解释人的心理、行为及其情绪如何对金融领域产生影响。从投资者决策的实际机理来看，行为金融学认为，投资者的心理、情绪、知识和能力会影响和限制决策行为，从而会产生系统性的认知偏误。由于这种偏误并非随机，因此阻绝了根据已知信息正确评估证券价值的可能。具体说来，投资者在决策时，自信、损失厌恶、偏差、反应与反应不足、效应等影响较大。 在次贷危机还未爆发时，行为金融学理论主要应用于五个方面，首先是用来分析和解释股票市场中出现的非典型情况，主要包括股票市场中的异常大幅度波动和股票溢价等。其次是分析股票市场中出现的异常横向平均回报。三是用来分析产生封闭式基金大幅度折价交易现象的原因。四是分析个体投资人非理性的市场行为。最后是用行为金融学解释企业财务中的非理性投资决策等。 次贷危机发生之后，经济学者开始将研究金融危机的角度切换到行为金融学的思想上。他们认为，致使金融市场泡沫化的原因在于，人类认知偏差诱发的市场行为具有显著的规律性和系统性。席勒(Shiller，2008) [1]立足于市场中非理性繁荣”(irrational exuberance)观点在对股票市场和其他资产价格周期进行分析后研究了投机性泡沫。他坚称2008年的金融危机绝对能透过危机发生前房地产市场泡沫的风险汇聚进行很好地解释。保罗·克鲁格曼(2009)[2]也相信人们的非理性亢奋”对金融危机的发生也必须负责。 阿克洛夫[3]告诫人们，资本市场不稳定的根源恰是凯恩斯的“动物精神”，可谓一针见血。宏观经济受制于金融市场中心理和行为作用，，他呼吁宏观经济学应该向凯恩斯经济心理学基础上回归。席勒（2008）[4]运用心理学理论对次贷危机发生的原因进行了阐述，指出运用行为机理方法是避免次贷危机再次爆发的有效方法。泰勒等[5]结合行为金融学理论与实际市场为政府提出了大量可操作的改善监管建议。总而言之，行为金融学理论是分析金融危机形成的重要理论，也是分析宏观经济问题的重要理论方法。 、席勒对行为金融学思想的创新和发展 尽管席勒获2013年诺贝尔经济学奖得益于他的“资产定价理论的实证分析”，但很大一部分的行业同仁一致同意，他在行为金融这片天地中做出的开拓性贡献才是他的获奖原因。他把凯恩斯的“动物精神”和斯密的利己利他共生性引入行为金融学，形成席勒所特有的研究方法，深入解析了次贷危机从本源上来说是动物精神主导下的非理性繁荣。其中，房地产泡沫以及促使泡沫产生并扩大的心理因素才是这场危机发生的真正成因。 第一，继承凯恩斯理论，引入动物精神元素 “动物精神”概念是凯恩斯提出来的。他认为在很多情形下个体的经济行为主要受其理性的行为思考，但也有相当一部分的个体经济行为主要受动物精神的控制。但是，有关“动物精神”的内在意义，开创者凯恩斯并不曾成体系地给出范畴。然而他的继承者阿克洛夫和席勒开始在这方面试探性地带进行为经济学的方法，从而极大拓开和充盈了“动物精神”的内涵。他们将动物精神从5个方面进行特征阐述和说明，分别是信心、公平腐败欺诈货币幻觉故事，其中，信心是最能体现动物精神的显著特征。指出，人的心理和决策