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信息披露质量与资本市场估值偏误 徐寿福 徐龙炳 (上海对外经贸大学 201620 上海财经大学 200433) 【摘要】资本市场估值偏误阻碍了证券市场的健康发展。信息不对称是导致上市公司市场价值长期偏离内在价值 的根本原因，因此信息披露行为对资本市场估值偏误的影响值得研究。采用剩余收益模型 (RIM)估计上市公 司内在价值 ，在此基础上构建度量资本市场估值偏误的代理变量，并采用KV度量法从总体上考察上市公司信 息披露质量 ，本文检验了信息披露行为对资本市场估值偏误的影响。本文研究发现上市公司市场价值对其内在 价值的偏离程度与信息披露质量显著负相关；进一步的研究表明，信息披露修正资本市场估值偏误的主要途径， 是降低市值高估公司的市场价值泡沫。 【关键词】信息不对称 信息披露质量 估值偏误 市场价值 内在价值 一 、 引言 验证了信息披露能够减轻上市公司市场价值对内在价值的 上市公司股票价格或市场价值长期偏离其内在价值， 偏离。陆蓉和潘宏 (2012)也发现中国上市公司的业绩预 不仅对上市公司、投资者和监管层的风险管理提出了严峻 告能够减少投资者意见分歧，降低上市公司股价高估程度。 的挑战，而且严重阻碍了证券市场资源配置功能的发挥。 已有文献主要通过特定披露事件探讨信息披露对短期股价 资本市场本质上是一个信息市场 ，信息是决定上市公司股 的影响，而不是从长期市场价值反映内在价值的角度来检 价或市场价值最主要的因素，股票价格体现了所有市场参 验信息披露的作用。事实上，股价的短期波动并不意味着 与者对其所掌握信息的反应 (陆蓉和徐龙炳，2004)。因 上市公司的市场价值会长期偏离其内在价值。同时，已有 此从根本上说，信息不对称导致了上市公司股票价格或市 文献主要采用收益率指标度量上市公司股价偏离的相对程 场价值长期偏离其内在价值，产生市场估值偏误。另一方 度 ，未从科学度量上市公司内在价值的角度构建反映市场 面，上市公司信息披露行为 (包括强制性披露和自愿性披 价值偏离内在价值程度的客观度量指标，无法反映市场价 露)是市场获取上市公司信息的最主要途径，那么，信息 值向上或向下偏离其内在价值两层含义。尽管如此 ，已有 披露质量是否会影响以及怎样影响资本市场估值偏误呢? 文献仍为本文提供了有益的研究借鉴。 已有文献从多个方面解释了股价偏离其 内在价值的成 本文试图从公司信息披露总体质量 (既包含强制性披 因，如投资者异质信念和卖空约束 (Miller，1977；Saffi 露也包含自愿性披露)的角度，考察信息披露行为对资本 andSigurdsson，2011；BoehmernadWu，2013；周春生和杨 市场估值偏误的影响。借鉴Houeta1．(2012)的模型预测 红云，2002)、投资者过度 自信 (ScheinkmanandXiong， 公司未来三年的盈余信息，并应用剩余收益模型 (RIM) 2003；吴卫星等，2006)、投资者对再售期权的追逐和通胀 估计上市公司内在价值，本文构造了度量上市公司市场价 幻觉 (ScheinkmanandXiong，2003；陈国进等 ，2009)，但 值与内在价值偏离程度的代理变量，实证检验 了信息披露 从信息披露的角度研究如何降低市场估值偏误的文献却不 质量对资本市场估值偏误的影响。本文研究发现，信息披 多见。意见分歧理论认为，在卖空约束条件下，投资者关 露质量的提高降低了上市公司市场价值对其内在价值的偏 于股票基本价值的意见分歧将会导致股票价格高估 ，并且 离程度，从而有效降低了资本市场估值偏误。进一步的研 投资者意见分歧越大的股票被高估的程度越严重 (Miller， 究以及控制了信息披露质量的内生性后 ，本文发现，信息 1977；Boehmeeta1．，2006；Berkmaneta1．，2009)。信息 披露纠正资本市场估值偏误的途径主要是抑制市值高估公 披露通过提高投资者对上市公司的认知程度 ，能够降低投