中国的股权溢价之谜基于Hansen—Jagannathan方差界的实证研究.pdfVIP

维普资讯 南方经济 2007年第 12期 中国的股权溢价之谜 ：基于Hansen—Jagannathan 方差界的实证研究 林鲁东 内容摘要 本文使用Ⅲ 方差界检验 了我 国的股权溢价之谜 。并比较 了CRRA、递归效用与习惯形 成三种不 同的效用函数下模型的定价能力。本文的实证研 究发现 ：(1)我国不存在股权溢价之谜 ， 也不存在无风险利率之谜 ，该结论有别于以往 的研究；(2)对该结论 的可能解释在于 。较高的股权 溢价来 自于对消费风险的补偿 ，而较强的预防性储蓄动机抵消 了借贷以增加3-期消费的效应 ；(3) 相对基于CRRA效用函数 的模型 。引入递归效用和 习惯形成的模型具有更强的定价能力。 关 键 词 股权溢价之谜 无风险利率之谜 Hansen—Jagannathan方差界 递归效用 习惯形成 JEL分类：G1ZE21 12 中图分类号：F830．9 文献标识码：A 文章编号：1000-6249(2007)012-0012-012 一 引言 Mehra和 Prescott(1985)在其经典文章 中首次指 出，美国历史数据显示 出股票收益率远高于债券收 益率 ，即存在股权溢价的现象，而此溢价的幅度远远大于标准资产定价模型估计得到的结果 ，此即著名 的 “股权溢价之谜”(Equitvpremiumpuzzle)。该迷题一经提出，便成为金融学和宏观经济研究的核心。 股权溢价之谜的重要性在于揭示 了资产定价理论与现实存在 巨大的差距。在实际应用中，我们运用 这些模型来评估预期收益与风险的关系、衡量基金的投资业绩或估算各种投资者的必要 回报率 ，一旦这 些模型是 错“ ”的，据此决策就可能产生巨大的偏误 ，使投资者蒙受损失。Mehra和Prescott(2003)也指出， 股权溢价无论在投资组合决策分析 、资本成本估算等领域 ，均处于 “核心重要 ”的位置。因此有必要对我 国是否存在股权溢价之谜进行检验 。 在标准的资产定价模型中，股权溢价可以表示为风险大小与风险价格的乘积 (其 中风险大小用风险 资产收益率与消费增长的协方差衡量 ，风险价格用相对风险规避系数衡量)。给定风险资产收益率与消 费增长 的历史数据 ，要使模型拟合股权溢价 ，必须设置非常高的相对风险规避系数 (Relativerisk aversion，下称 RRA)，这与我们的经验相违背 ，也即Mehra和 Prescott(1985)提出的股权溢价之谜 。Kandel 和 Stambaugh(1991)则认为，足够高的RRA是可能，但此时模型预测 的无风险利率水平远远超过实际水 林鲁东 ：中山大学岭南学 院 广州 510275 电子信箱 ：linludong@163．corn。 本文为 国家 自然科学基金项 目70673116)、教育部人文社会科学重点研究基地重大项 目(05JJD790075)，中山大学 “985 工程”产业与区域发展研究创新基地，及广东省普通高校人文社会科学重点研究基地经费资助成果之一。 一 l2 一 维普资讯 南方经济 2007年第 12期 平 ，反而导致 了Weil(1989)提 出的 “无风险利率之谜 ”(Riskfreeratepuzzle)。①早期 的研究均基于 CRRA 效用函数 ，在该函数下 RRA与跨期替代弹性 (Elasticityofintertemporalsubstitution．下称 EIS)互为倒数 ， 然而没有证据表明二者必须紧密联系 ，为 了放松这一限制 ，Epstein和 Zin(1989，1991)与 Weil(1989)引 入 了RRA和 EIS分离的递归效用 函数 ，从模型看 ，Epstein—Zin—Weil效用 函数的引入有助于解决这两个 迷思 ，但实证 中仍面临严重 的困难 。②对幂效用 函数另一个方 向的扩展则是引入 “习惯形成 ”(Habit formation)。C