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中英两国利率与证券价格间相互关系比较 王聪 王正斌 内容摘要：本文研究从1993年8月至2005年4月中、英两国利率与证券价格间相互关系，探究两变量短期动态均衡与长期相关关系，比较并分析两国异同点及其原因。通过Johansen 协整检验法，实证检验结果显示时间序列变量间存在一个协整向量；此外，两国在不同程度上都存在短、长期利率与证券价格间的因果关系。尽管在得出确定的结论之前还需要做进一步的深入研究，但加快中国金融行业的改革以建立并完善证券市场结构与体系，促进市场化导向利率的建立，逐渐开放中国的证券市场使之融入世界金融市场仍很必要。 关键词：利率 证券价格 协整 误差修正模型 Ⅰ．研究假设与已有研究 理论上，货币政策对资产价格有影响，国内外已有相当数量的研究分析证券价格与利率之间数量关系的文献。然而很少有文章比较中英两国证券价格与利率间的相互关系。英国拥有体制相对完善的证券市场，而中国的证券市场才建立大约16年，分析二者之间的差异与相同点对于中国证券市场发展和完善的研究具有重要意义。本文基于中英两国数据，分析证券价格与利率之间因果关系，比较两国利率与证券价格相关关系的差异及其原因。 证券市场是资本市场的主体之一，它被很多经济观察家认为能够独立的反映宏观经济变动，证券市场的完善与否与一国经济的发展息息相关。同时，一国货币政策对其经济的健康发展至关重要，货币政策的最终目的，比如产量、就业和通货膨胀，都是通过一个传导机制来实现的，而通过利率变动来影响金融市场被认为是最直接有效的货币政策生效途径（Bernanke 和 Kuttner, 2005）。作为宏观经济非常重要的变量，利率不仅是货币政策的工具之一，也是市场资本供求关系的指向标。理论上，利率的变动将会给证券价格带来很大的影响，当其他因素不变时，利率上升会导致证券未来股息的当前贴现率增加，相应的降低了股票的价格；而投资的扩张会导致证券价格和利率的上升。因此长期证券价格与利率之间存在负向关系，短期利率与证券价格之间存在正向的关系。尽管现实与理论不可能完全的吻合，但理解利率与证券价格之间的关系无论对投资者还是政策制定者都是很有必要的。 与货币政策相关的很多宏观经济变量已经被研究发现是影响证券价格的因素。未预料的货币供应被广泛的认为是影响证券价格变动的主要因素之一（如：Palmer, 1970; Cooper, 1974; Grossman, 1981; Cornell, 1983; Wong, 1986），月消费者价格指数通胀突然的变动也被认为会影响证券价格，Fama和Schwet（1977）及Pearce 和 Roley (1985)都曾经研究过通货膨胀率影响证券价格的途径。更重要的是，早在1985年Pearce和Roley就检验出贴现率的变化与证券价格之间的显著的负向关系。 基于Fisher（1923，1930）关于利率与价格之间关系的第一次论述，在早期的研究者中，Blanchard (1981)正式的从理论角度分析了这一问题。Chiarella 等(2002) 归纳概括了Blanchard（1981）提出的模型，并在其基础上通过应用VAR估计的非线性模型的随机模拟发展了该研究。在早期的研究中，由于样本数据使用的不同，得出的结论并不一致有的甚至截然相反。比如，Fama（1990）的研究发现，从1953年到1987年间，工业生产和利率变化能够解释大约58％的每年证券市场收益的变化。然而使用完全相同的方法，Schwert（1990）研究了更长时间段的样本数据，他发现从1889年到1988年间，利率涨落与证券价格变化间关系很不明显。随着理论研究的逐步深入，很多学者应用新方法对这一问题进行了相对准确详细的研究。Bernanke和Kuttner (2005)具体的考察证券市场对利率变化的平均反应并分析了其中的原因。具体的，他们发现平均看来，不曾预料的联邦基金利率25基本单位点的下降会导致大约1％的主要证券指数的增加。研究显示，市场对未预料到的联邦基金利率变化有着相当强的反应，而对于被期货市场投资者预期到的联邦基金利率变动，证券市场的反应却极为微弱。关于这一方面的主要研究结论有很多与早期的关于货币政策对证券市场的影响的研究相一致，如Jensen 等 (1996) 与 Jensen 和 Mercer (2002)分析贴现率变动对证券市场的影响。 在西方现有的研究中，探讨证券价格与利率因果关系方向性问题的文献不是很多，Nozar和Taylor (1988)、Rahman和Mustafa (1997)和 Moosa (1998)都认为从利率到证券价格的因果关系不是很确定，本文将对此做进一步的研究。 回顾关于利率与证券价格之间关系这一问题的文献，有很多是关于多个国家之间的比较分析。欧盟国家被分析的最