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我国货币流动性与股票市场的关系及相关投资策略研究 1 2 3 张越艳 ，魏先华 ，谢泽林 （1，2 ，3. 北京，中国科学院研究生院，100190） 摘要： 本文对现有文献中的各类度量货币流动性的指标进行讨论和比较，在此基础上探讨基于 货币需求的货币流动性度量指标，并利用我国CPI、PPI 数据构造了旨在较全面反映通胀的 指标CII；利用M2、工业增加值、实际利率、通胀预期合成的基于货币需求的货币流动性指 标ML。检验结果表明ML 与股指收益率存在双向的Granger 因果关系，并且ML 是股指波动 性的Granger 原因，ML 均优于其他流动性指标；通过建立VAR 模型证明了股票市场对货币 流动性有正向影响，固定资产投资对货币流动性有负向影响。值得注意的是，股指受其滞后 一期的显著影响，反映了我国股市的追涨杀跌特征，这是我国股市不成熟的表现。 关键词：货币流动性 货币需求 股票市场 协整 VAR 模型 投资策略 1 引言 2003 年以来，我国国际收支双顺差、外国资本流入，导致我国外汇储备爆发式的增长， 从2003 年初的3044.6 亿美元增长到2008 年底的1.95 万亿美元。在我国现有的汇率制度下， 由于我国金融市场没有足够的金融工具吸纳流入的资金，中央银行依靠对冲来维持汇率的平 衡和防止国内经济过 ，先后22 次上调法定存款准备金率，8 次上调存贷款基准利率。进 入2008 年下半年，我国的宏观调控政策根据全球经济金融形势和国内的实际情况进行调整， 积极的财政政策和适度宽松的货币政策，先后4 次下调法定存款准备金率、4 次下调存贷款 基准利率，并且取消商业银行信贷限制。 从国际背景来看，2003 年以来的全球性流动性过剩 （Excess Liquidity ），在美国次贷危 机之前成为业界和学术界讨论的焦点。全球性的资本市场、房地产市场、大宗商品市场均出 现历史上少有的“大牛市”。而2007 年以来的美国次贷危机引发的欧美国家金融危机，导致 1 主要发达国家的经济衰退 ，并且向全球经济蔓延。受此影响，发达国家的主要股市指 经 历了互联网泡沫以来的又一个高峰之后急速下跌，跌幅均超过50% 。由于全球经济一体化， 各国家间的贸易和资金的往来日益密切，发展中国家也遭受了较大冲击，大部分发展中国家 的股市指 跌幅更是超过60% 。我国股市也经历了巨大的波动，上证综合指 从2005 年的 998 点涨至2007 年的6124 点，又跌回2008 年底的1820 点，股票市场的大起大落，将对宏 观经济运行产生负面影响。 在2006 和2007 年国内提得最多的是“流动性过剩”、“资产价格泡沫”，而2008 年以来 可能要被 “流动性短缺”、“资产价格泡沫破灭”所取代。2008 年下半年中央提出和实施的 积极的财政政策和适度宽松的货币政策，正是针对复杂的新形势作出的快速反应。我国从“流 动性过剩”到一定程度的 “流动性短缺”，转变如此之快，出乎大多数人的意料。宏观层面 的货币流动性状况如何刻画，股票市场的波动与宏观层面的货币流动性状况关系如何，值得 我们去 讨和分析。 稿日期：2009 年7 月 1 美国经济研究局 （NBER ）对经济衰退的标准定义是：一个经济体的GDP 增长连续两个或两个以上季度 出现负增长。截至2008 年底，美国、日本、英国、德国等主要发达国家均已进入经济衰退期。 中国人民银行发布的货币政策执行报告中多次从资金流向的角度提到货币市场和股票 市场的关系，说明央行关注货币流动性及其与股票市场的关系。我们要认识货币流动性，对 货币流动性的度量是前提。到目前为止国内对于货币流动性度量方面的研究并没有形成比较 系统和权威的研究成果。货币流动性的变化趋势反映了宽松或者紧缩的货币环境，资产价格 在不同货币流动性环境中的变化特征是央行、投资者关心的问题，具有重要的指导意义。 2 相关文献综述 2.1 货币流动性 流动性是一个重要而又模糊的概念。我们可以从微观和宏观两个层面来认识流动性。不 同资产本身的特性决定了其不同的变现能力，这属于微观层面；而对同一种资产来说，其在 宽松的货币环境下的变现能力比在偏紧的货币环境下要强，这属于宏观层面。Baks