土地定价的实物期权方法以中国土地交易市场为例 Real Options Method on Land Pricing Empirical Study on China Real Estate Market.pdfVIP

土地定价的实物期权方法： 以中国土地交易市场为例 徐爽李宏瑾’ 内容提要本文试图采用期权定价方法来研究中国房地产市场的土地定价问题。土地被理解 成一种以房屋价格为标的资产的美式期权，土地出让过程中的定价不仅要考虑其种植收入的折现之 和，更要考虑土地所拥有的其他用途的期权价值，土地价格被分解成种地的收益与开发溢价(实物期 权值)之和。将期权定价模型应用于中国的房地产市场，在定性和定量两个层面都取得了比较好的 效果，模型能够较好解释市场化改革以来中国土地价格波动率以及增长率高于房价这一经验事实， 并对当前中国不断完善的土地出让定价，农地征用补偿等工作具有重要参考价值。 关键词土地价格征地补偿资本化地租实物期权 一引言 土地的价格是经济学中比较古典的问题之一。一些著名的古典经济学家，如亚当·斯密、李嘉图和 马克思都分析过土地价格的决定问题。这些研究得到一个较为一致的基本结论，即土地价格是地租的资 本化价值。如果使用现代的语言，定价土地的经典方法是用恰当的经过风险调整的折现率来折现当前和 未来的现金流。现代金融学中几乎所有的资产定价公式，都可以看作是这种观点的延伸，即表现为折现 现金流的形式(Coc}mne，2001)。 从已有的研究来看，狭义的资术化地租的观点直接应用到地产市场将面临重大困难。 andBak． 酋先，从国际证据来看，土地现金流的时间序列和土地价格之间缺乏对应关系(Feall”rstone et er，】988；附k，199l；weersink aJ．，1999)。从中国的经验事实来看，也是如此。近年来中国地产价格 季度，土地交易价格指数已高达148．71。①与此同时，中国农业收入水平和农地的生产率增长却相对缓 慢，农用地收入的折现之和的缓慢变化难与土地价格的快速增长相对应。其次，中国的农地征用多用于 100871 ·徐爽：北京大学光华管理学院金融系北京大学畅春新园#2—553 电茜：010 电子信箱：xusll·啪z@群m pku e如．cn；李宏瑾：中国人民大学财政金融学院中国人民银行营业管理部北京月坛南街79号lO0045电话：叭0 com。 子信箱：keho咽in@163 ①除非特殊说明，本文的原始数据皆来自中国人民银行中国经济统计数据库。指数为当季同比数据，缺乏地价和房价的环比价格 指数。我们以居民消费价格环比指数近似替代并计算得到1998年l季度为基期的价格指数。中国土地和房屋价格指数包括居民住宅用 地、工业用地、商品住宅等多类价格指标。出于全面和匹配妁考虑，我们采取更为综合性的土地交易价格指数和房屋销售价格指数进行研 究。 ·63· 世界经济$2007年第8期 万方数据 土地定价的实物期权方法：以中国土地交易市场为例 工程建设和房产开发，地租概念很难直接应用于此种情形下的土地定价。最后，传统的地租分析多是静 态的，无法用于分析土地价值的动态学和土地所有者在土地支配问题上的时间选择弹性。一个成功的土 地定价框架必须理解土地价格的动态变化模式，能够用于处理土地隐含的多种用途的价值。 ∞ 等指出的，传统的土地 }；} 定价方法忽略了不确定