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周期的复辟 ----对A股市场产业轮动特征的反思 目　　录 经济周期和产业轮动 中国逻辑：周期＋成长 市场：过度反应和估值误区 周期行业等待复辟 对05年市场的判断 经济周期与产业轮动 经济周期的四个阶段 美国三十年的数据检验 投资依据周期而变 产业轮动的机理 中国逻辑：周期＋成长 中国90年以后的周期 经济的内生化程度加强 外生因素：技术进步、战争、人口增长及迁移、新资源的发现、政策的干预等等。 内生因素：投资和产出、收入和支出之间内在的互动关系。 经济学界较注重内生变量对经济波动的影响，其中最为著名的就是汉森－萨缪尔森的乘数与加速原理。 中国的经济内生化程度加强：市场化程度提高、开放程度提高、政府调控手段的转变 中国特色：周期＋成长 不同的波动性 产业轮动方式产生变化 投资效率和利润波动 市场：过度反应和估值误区 原材料和工业品半壁天下 防守行业股价迅速推高 误区：股价跟随物价走 空方：惨败中修正预期 估值的结构发生偏移 PEG估值的误区 PEG当中G的定义:未来长期均衡增长率 传统的做法（g）：未来3－5年的预计增长率代替 对g的疑问：3－5年能否覆盖一个周期？是否适用于周期性行业？ 我们的算法（G）：过去10年复合增长率代表行业平均增长率 均衡增长率下的PEG 周期行业等待复辟 自然禀赋的匮乏 短缺之下海外扩张 全球产能一时吃紧 全球运价快速攀升 是否供需的长期均衡被打破？ 对05年上证指数的判断 市场动量指标：MMI MMI指标在国际上的运用 上证综指走势及MMI情况 对明年市场的判断 谢 谢！ 消费：增长的源头（I） 消费：增长的源头（II） 经济增速再次明显回落 经济回落速度慢于预期、保险等资金大规模入市、券商新型理财资金入市加快、其它利好政策 二会之后国有股流通事件进一步明朗 周期性行业的部分股票恢复性上涨 一季度 二季度 三季度 四季度 演讲人：施中华 合作者：徐军　张劲松 光大证券研究所 2005年1月20日 2005年A股投资策略 产出缺口 美国 衰退 繁荣 复苏 萧条 中国 日本 资料来源：光大证券研究所 资料来源：ML　光大证券研究所 增长强劲 通涨上升 通涨下降 增长回落 股票 债券 大宗 商品 现金 复苏 繁荣 衰退 萧条 可选消费 能源 经济周期和产业轮动的关系（ML投资钟） 健康护理和大宗消费 公用 防守＋价值 上升 下降 衰退 IV 扁平 能源 工业 周期＋价值 上升 上升 繁荣 III 信息技术和原材料 电信 周期＋成长 下降 上升 复苏 II 陡峭 健康护理和大宗消费 可选消费 金融 防守＋成长 下降 下降 萧条 I 利率曲线 产业轮动 风格转换 通货膨胀 经济增长 周期 不同周期中投资风格的变换和产业的轮动 资料来源：ML　光大证券研究所 日常生活必需品需求波动较小 防守、健康护理、食品饮料、公用事业 经济回落 成本来自自然资源 通货膨胀高起、过剩产能；原材料 经济达到顶点 企业投资、扩大生产、经营杠杆 可持续性增长获得认同；资本品、IT 复苏得到确立 衰退阶段被压抑的需求得到释放 收入、消费者信心上升；可选消费 进入复苏初期 房屋买卖、企业融资、股票交易 投资者预期复苏即将来临；金融 临近谷底 逻辑原因 特点与行业选取 景气阶段 资料来源：光大证券研究所整理 资料来源：国家统计局　高盛 三个周期中GDP和CPI的表现 资料来源：国家统计局　高盛　光大证券研究所 98年以来的两个周期开始表现上升趋势 中美行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴） 资料来源：CEIC Bloomberg　光大证券研究所 注：黑色表示美国的数据，红色表示中国的数据 周期性行业业绩得到平滑 经济萧条期几乎没有 防守型行业只是暂时过渡 经济衰退的迹象不明显 工业品和资本品的投资价值增强 繁荣期的存续时期拉长 周期类消费品受消费升级拉动明显 经济恢复期向繁荣期过渡较快 投资变化 周期＋成长 资料来源：光大证券研究所 资料来源：CEIC 光大证券研究所 各行业平均销售利润率（X轴）及其标准差（Y轴） 平稳式周期中，经济回落之时选择敏感性不强的行业 成长式周期中，经济小幅回落之时，不放弃周期性行业 十大行业流通市值占比 资料来源：光大证券研究所 注：我们使用MSCI一套行业分类系统 资料来源：Wind 光大证券研究所 自2004年4月底以来主要饮料和制药公司走势 CRB指数走势（左轴）和高盛自然资源股票指数（右轴） 资料来源：CRB　Bloomberg　光大证券研究所 资料来源：上海金属期货交易所　光大证券研究所 铜价的走势（左轴）以及三个月