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可转换债券定价的理论与实证研究 课题研究人：魏刚 刘孝红 类 别：市场类 选 送单 位：西南证券有限责任公司 目 录 1、可转换债券的结构与特点 2、可转换债券定价研究的发展 3、可转换债券的定价模型 4、上海机场转债的实证研究 、从定价角度看可转换债券的条款设计与政策评价5 、附录 6 内容提要 本课题探讨了可转换债券定价的一般方法，给出了可转换债券定 价的一般模型，并结合国内可转换债券的实例——机场转债，进行了 实证研究，最后从实证定价的结果探讨了可转换债券的条款设计，提 出了一些政策建议。文章的主要结果： 一、综述了国内、外可转换债券研究的最新理论和实践方法， 指出了可转换债券研究的难点：投资的最优策略依赖于市场环境与投 资偏好，数学上难以刻画；股权的“稀释效应”；违约风险的计量； 条款可扩展带来的结构复杂性；数值方法本身的局限性。 二、 提出了可转换债券定价的“双因素模型”，模型的主要优点 是具有较强的“普适性”，其中的研究方法可扩展到一般的金融产品 定价中来。另外，在利率模型的选择上，我们使用了最一般的利率期 限结构模型，在实证上选用了CIR模型，较好地克服中国债券市场发 展滞后，利率期限结构不完整造成的期限结构参数估计上的麻烦。 三、 对机场转债进行了定价的实证研究，结果表明模型定价与 市场定价拟合非常好，以2000年3月17日至2001年9月7日的机 场转债的周收盘价为样本，整个样本期间定价误差为0.546%，对2000 年8月25日（条款规定的转换日期）以后的样本，定价误差仅为0.18%。 四、从实证定价的结果看，可转换债券的价格对利率波动敏感 性低，体现出较强的“股性”，但对股票价格的波动率、息票利率非 常敏感。在机场转债中，息票支付很低，对转债价值贡献很小，在转 债发行后上海机场股票的波动率显著降低，导致转债的“期权”收益 显著降低，对投资人不利。由此可得到两个政策含义：一是从可转换 债券发行市场准入角度，政府应当一定程度上放松管制，鼓励成长性 较好的公司（一般波动性较大）发行可转换债券；二是从保护投资人 利益的角度，转换债券的条款设计中应当提高息票利率，补偿股票波 动率下降造成的转债“期权”价值的低收益。 1、 可转换债券的结构与特点 可转换债券是一种混合债券，它既包含了普通债的特征，也包含 了权益特征，同时，它还具有相应于标的股票的衍生特性。对于标准 的可转换债券，在价值形态上，可转换债券赋予投资人一个保底收入， 即由债券息票支付与到期本金偿还构成的普通付息债券的价值，同 时，它还赋予了投资人在股票上涨到一定的条件下转换成发行人普通 股票的权益，即看涨期权的价值。对于发行人而言，为了实现在公司 股价上涨或者市场环境发生变化的情况下低成本融资，发行人可在一 定的条件下行使赎回权力，即发行人提前赎回的期权。因此，可转换 债券的价值形态极其复杂，对可转换债券的定价无论从理论上还是从 实践上都极具挑战性。下面我们将逐步展开对可转换债券定价的介 绍。 可转换债券的一般结构如下： 标的 发行公司自己的股票 股票 转换成每股股票所需 在国外成熟市场，可转换债券的转换价格一 转股价格 支付的可转换债券的 般高于其定价时的股票市值。 (转换比率) 金额 发行后( 日) 某日至到 期日的前一交易日 发行后( 日) 某日至到 可转换债券的特点： 1)企业可转换债券结构复杂，隐含了转换权、赎回权和回售权等 美式期权。 2)企业可转换债券的风险来源：利率期限结构的波动和企业市场 价值的波动。 3)企业可转换债券的生命结束期： 到期