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* * 第20章 可转换债券定价 清华大学经管学院 朱世武 Zhushw@ Resdat样本数据： SAS论坛： 可转换债券的概念 可转换公司债券，简称可转换债券，是一种可以在特定时间、按特定条件转换为普通股股票的特殊企业债券。可转换债券的几个相关要素如下。 面值(Par Value)：我国可转债面值是100元，最小交易单位是1000元。 票面利率(Coupon Rate)：与普通债券一样，可转债也提供票面利率。不过可转债的票面利率比普通债券要低 转股价格(Conversion Price)：转股价格是指可转债转换成每股所需支付的价格。 转换比率(Conversion Ratio)：转换比率是指一个单位可转债转换成的股票数量。数学表达式为：转换比率 = 面值 / 转股价格。 转换价值(Conversion Value)：可转债按照标的股时价转换的价格，一般就是标的股即期价格。 转换期限(Conversion Period)：转换期限指可以将债券转换成股票的时间范围，时间段包括从债券发行日至到期日。 可转换债券兼具有债券和股票的特性，含有以下三个特点。 债权性：与其他债券一样，可转换债券也有规定的利率和期限。投资者可以选择持有债券到期，收取本金和利息。 股权性：可转换债券在转换成股票之前是纯粹的债券，但在转换成股票之后，原债券持有人就由债权人变成了公司的股东，可参与企业的经营决策和红利分配。 可转换性：可转换性是可转换债券的重要标志，债券持有者可以按约定的条件将债券转换成股票。 公司通过可转债融资有以下几点好处 可转债相对于普通债券和银行贷款，提供的利率更低，是一条低成本融资的有效渠道。 可转债相对于普通股票发行，可获资金更多。 可转债相对于企业其它的资本扩充方法（如配股、增发）来说，具有减缓发行人股东权益稀释速度的效果。 可转债发行相对普通债和股票发行受到限制更少。 可转债发行量大，期限长，适应项目融资。 可转换债券定价 传统的可转债定价理论认为，可转债是兼有债权性和期权性的一种复合金融产品。其债权性体现在债转股前，可转债持有人是企业的债权人，享有定期获得利息和到期获得本金的权利。可转债的期权性体现他赋予持有人在未来时间内,以一定的价格买进相应量股票的权力。这种期权实际上是一种投资者购买的买入期权。当可转债对应的股票不支付或者支付很少的红利时，可转债不会被提前转股，所以其价格可以看成纯债券价值和欧式买入期权之和。 假设债券价值为 ，以转股价K为执行价的买入期权价格为C，则可转债的价格V应该满足， 其中，K可为转股价格，100/K为转股比例。 纯债券价值等于可转债未来现金流量的现值。现金流量包括每年一次支付的利息和期末偿还的本金。所以用一般的贴现现金流法就可以计算出 其中，r表示市场贴现率，Par是本金，N表示债券的期限，n表示从现在起至到期日的剩余年限的整数年，h表示从现在起至下一次付息日的小数年数；n+h表示从现在开始至到期日剩余年限； 表示从现在起第i+1次付息日所支付的票面利息。 二叉树定价模型 其中， ， 为大于 的最小整数， K为执行价，S为标的物当前价格 每一个时间段内标的物当前价格从开始S的运动到两个新值uS和dS中的一个，概率分别是p和1-p。 B-S定价模型 Black-Scholes随机微分方程， . 买权对应的公式为， . 其中： ， . 卖权对应公式为， . 茂炼转债定价案例 茂炼转债条款 茂炼转债在上海证券交易所上市交易，代码为125302。中国石化茂名炼油化工股份有限公司于1999年7月28日上网定价发行1500万张茂炼转债，共计15亿元，每张面值100元，按面值发行，价格为每张发行价100元人民币。可转债期限为五年，由1999年7月28日起至2004年7月27日止。于99年7月28日起开始计息，2004年7月27日到期，第1年利率1.3%，第2年利率1.6%，第3年利率1.9%，第4年利率2.2%，第5年利率2.5%，每年付息，每年7月27日为付息登记日，已转为股票的可转债不再支付利息。发行的可转债由中国石油化工集团公司担保。2004年7月27日的赎回价格为118.5元/张。 由于茂炼转债上市时还没有发行股票，因此发行人赋予债券持有人回售权，即如果公司股票能够顺利上市，则按股票发行价格的一定比例化为转股价格，然后可进入二级市场上市流通。如果公司股票未能在2003年7月27日上市交易，持有人可将部分或全部回售给公司，回售价格为茂炼转债面值加上按年利率5.6