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公司深度研究|一般物业经营 证券研究报告 华联股份（000882.SZ ） 公司评级 买入 当前价格 3.70 元 专注社区享受业态红利，模式转型迎接业绩拐点 合理价值 7.00 元 报告日期 2014-10-28  华联股份：专注社区享受业态红利，模式转型迎接业绩拐点 华联股份是中国最大、具备一流运营能力的社区购物中心运营商，将 基本数据 长期享受中心城市扩张带来大量卫星城布点机遇。新店竞争力强、费用高 总股本/流通股本（百万股） 2,226/1,072 点已过让公司分别从13、15 年开始进入收入、利润快速增长期。成功出售 流通A 股市值（百万元） 8,036 物业将对15 年带来巨大业绩弹性，预计公司仍将大概率持续出售物业，隐 每股净资产（元） 2.67 含业绩弹性巨大。出售后公司将由单一租金收入、高资本开支模式向租金 资产负债率（% ） 49.04 收入、物业增值双盈利模式转型，与REITS 基本接轨。假设物业出售在 15 一年内最高/最低（元） 4.21/2.49 年年初完成，预计公司 14-16 年EPS 0.03、0.24 、0.18 元，14-17 年净利、 FFO CAGR 分别达95%、60% ，参照可比企业给予公司16 年30XP/FFO（Fund 相对市场表现 From Opeartions ，扣除物业出售损益净利加回地产折旧），合理价值7 元， 对应 16 年160 亿市值（25%NAV 溢价），首次覆盖给予“买入”评级。  从环太平洋领先企业看零售物业运营商投资价值 通过一流的选址、招商、运营能力实现租金持续超越行业增长，跟随 地产周期及物业供求进行持续战略并购和剥离以获取物业收益，同时保障 物业组合现金流最大化是购物中心运营商核心竞争力。由于利润基本全部 分红、只投资地产、享受税收减免等属性，商业物业运营企业多通过地产 信托投资基金（REITS ）进行运作。长期FFO CAGR 中枢在10%附近的优 质零售REITS P/FFO 中枢在16X-22X 之间，隐含回报率中枢在5%-6%之间； 分析师： 欧亚菲 S0260511020002 REITS 龙头长期P/NAV 溢价率在20%以上。 0208641  商业物业供给高峰已过，精选社区零售景气业态 oyf@ 社零高速增长、经济刺激政策推动 13-14 年购物中心供给大幅放量，预 相关研究： 计到 15 年供给将大幅放缓。从人均购物中心面积、购物中心龙头集中度、 公司运营能力差异分析，购物中心有较大发展空间。中心城市持续外延扩 张将为定位社区服务中心、专注于休闲娱乐业态的社区购物中心带来大量 布点机遇，由于与线上形成良好互补，社区购物中心业态将长期景气。  风险提示：物业培育、门店出售不达预期。 盈利预测： 联系人： 智健 0208423 zhijian@