利率期限结构研究新进展宏观金融模型评述(论文资料).pdfVIP

利率期限结构研究的新进展* ——宏观-金融模型评述 沈根祥 闫海峰 内容提要：传统利率期限模型不引入宏观经济变量，利率在宏观经济中的重要性和 期限结构信息对宏观经济的预测功能，促使人们将利率期限结构模型和宏观经济模型相 结合形成宏观-金融模型，研究期限结构和宏观经济变量的相互影响。本文介绍宏观-金 融模型产生背景和建模技术路线，对现有模型进行分类和评述，在总结已有研究成果的 基础上，提出了宏观-金融模型存在的问题和未来发展方向。 关键词：金融-宏观模型 仿射因子模型 风险市场价格 新凯恩斯理论 一、利率期限结构中的宏观经济信息 利率期限结构是指不同到期时间的无风险零息债券到期收益率与到期时间之间的关 系，这种函数关系在到期时间为横坐标、收益率为纵坐标的坐标系中的图形称为收益率曲线。 利率期限结构是固定收益理论中最基本、最重要的概念，其重要性体现在：（1）不同到期时 间债券收益率反映了投资者对未来利率及经济走向的预测，具有丰富的信息含量，不同期限 债券收益率的利差不仅可以预测未来的短期利率 （Fama Bliss ，1987；Cochrane Piazessi， 2002 ），对未来经济活动和通货膨胀也具有一定预测功能（Ang, Piazessi Wei ，2006 ）。因 此，收益率曲线成为投资者进行投资决策和政府制定政策的重要参考。（2 ）利率期限结构以 其丰富的信息含量和预测功能，成为各国中央银行监控金融系统和调节货币政策的重要依 据。在利率市场化程度较高的国家，中央银行货币政策工具以短期利率调节为主，而影响投 资的往往是中长期利率，如何通过调节短期利率影响人们对未来利率的预期从而影响长期利 率，是货币政策传导机制的重要内容。短期利率和长期利率分别对应收益率曲线近端和远端， 收益率曲线的形状及其动态变化，反映了当前不同期限利率水平及其动态的变化，对中央银 行了解金融形势、把握市场动向，实施货币政策、实现调控目标具有重要的参考价值。(3) 中央银行通过公开市场上不同期限债券的买卖影响利率期限结构，熨平金融市场上周期性或 偶然性因素带来的期限结构的扭曲，引导市场对未来经济形式正确预期（Piazzesi ，2010 ）。 从宏观经济的角度看，（短期）利率是中央银行的货币政策工具，中央银行通过利率调 控实现经济稳定，从金融学角度看，短期利率是其他期限利率的基准，长期利率是经风险调 整的预期短期利率的均值。因此，将利率期限结构模型和宏观经济模型联合研究，从金融学 和宏观经济学的视角审视利率期限结构理论，能够加深对利率期限结构理论的理解，并发现 利率期限结构中包含的宏观经济信息。这正是宏观-金融模型最近几年兴起并得到迅速发展 的原因。本文对有关研究进行介绍和评述，首先对动态利率期限结构模型进行介绍和评述， 然后介绍宏观-金融模型的研究成果，最后指出研究的发展方向。宏观-金融模型以动态利率 期限结构模型和无套利定价为基础，为此首先介绍动态利率期限结构模型。 二、动态利率期限结构模型——仿射因子模型 利率期限结构随市场条件和宏观经济环境发生变化的规律性，需要用动态利率期限结构 模型来刻画。动态利率期限结构模型中采用最多的是因子模型，因子模型中应用最为广泛的 是仿射模型（affine factor model ）。 * 本文受上海财经大学‘211 工程’三期重点学科建设项目和上海财经大学现代金融研究中心资助。 完整的收益率曲线由无穷多个不同到期时间对应的收益率形成，如果能将所有收益率表 示成少数因子的函数，只需要对因子建立动态模型就可以构造出整条收益率曲线的动态模 型，这就是因子模型的思想。采用因子分析方法，Litterman Scheinkman （1991）对美国 国债收益率的实证研究表明，国债收益率的变化几乎可以完全由三个因子解释，根据国债收 益率在三个因子上的载荷，三个因子可命名为水平（level ）、倾斜度（steepness ）和曲度 （curvature ）。 因子模型的一项重要内容，是设定收益率和因子之间的关系。因子模型通过无套利原理 推出零息债券价格和无风险利率的关系，然后设定无风险利率与因子之间的关系，由此得出 收益率和因子