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效用/偏好? ? ? Prof. Andrew Lo, FAJ, 1999 提供了非常好的总结 金融的三个P: 偏好(preference), 概率(probability), 价格(Price) ?? 偏好的历史根源可追朔到18世纪末， 由Jeremy Bentham 和James Mill提出 . ? 商品的价值和价格： Adam Smith在1776通过著名的水和钻石的比较 提出了商品的交换价值（价格） 和使用价值(偏好)。 效用/偏好? ? ? 圣彼得堡赌博孛论： 请你参加一个抛硬币的赌博。一个硬币会连续的抛起直到正面出现为止。你会得到$2k ， k .是硬币抛起的次数。 你原意付多少钱参加这个赌博？ 通常人们只原意付$2- $4， 这成了一个孛论 Daniel Bernoulli 在1738 解决了这个孛论：赌徒关心的不是平均获利而是取对数后平均获利。 圣彼得堡赌博的使用价值是： ? 2-k log(2k) = 2log2 ? 4 效用/偏好 期望效用函数最大化是个种金融资产定价方法的基础。也是风险关理的基础。 回忆各种定价方法，特别是风险中性定价方法 现有的一些风险测量和管理工具，例如VaR的一个明显问题就是没有考虑效用/偏好 反例 两个选择: 选择1： A: 保证获得 $240,000 (84%) B: 25%的机会 可能获得$1,000,000 及75%的机会可能获得 0 (16%) ? C:保证失去$750,000(13%) D: 75%的机会可能失去$1,000,000 及 25%的机会可能失去 0 (87%) 反例 等价选择：? A+D: 25%的机会 可能获得$240,000 及 75%的机会可能失去$760,000 B+C: 25%的机会 可能获得 $ 250,000 and 75%的机会可能失去$750,000. ? B+C 好过 A+D. 随机走动 起源于“公平的赌博” - Cardano’s (c/ 1565) Liber deludo Aleas: ““公平是所有赌博及一切相关的设计必须遵循的原则。如果这些有利于你的对手，那你是一个笨蛋；如果有利于你，那你是不道德的。” 随机走动 Louis Bachelier (1870-1946)是第一个指出金融产品价格服从随机走动的。 ????????? 他在1900的博士论文中研究在Paris Bourse交易的认股权证 连续型随机走动?就是布朗运动 随机走动 直到80年代中期，金融学者认为金融产品价格包括股票价格，债券价格 ，汇率服从随机走动 等价于资本市场有效性 随机走动 债券回报的不可预测是和利率期限结构期望模型一至。如果长期债券的 yields 高于短期债券的yields, 这并不表明持有长期债券要求一个较高的回报。这只是表明将来的预期短期利率会增加。对于给定的时间长度，投资在长期债券和短期债券的期望回报是一样的。 随机走动 汇率变化的不可预测是和UIP一至。如果美国的利率高于中国的利率，那么美元有贬值的预期。这样当你把你在美国的投资所得转化为人民币时，你在人民币和美元资产上投资的期望回报是一样的。 当然这两类资产的风险应是一样的。 传统的金融中间机构理论 建立在以下基础上 交易成本 信息非对称性 传统的金融中间机构理论 交易成本： 金融中间机构比个体能够更有效的分散交 易成本，承担资产及风险评估成本。 当前有关中国金融创新的研究及建议 预算软约束与金融产品创新 国有商业银行改制上市 股权分置改革，整体上市及流通股东补偿：上市公司问题根源的研究 金融创新与和谐社会 - 谁来主导房屋抵押贷款支持的证券（MBS）？ 金融创新与绿色GDP - 京都协议的启示 预算软约束与金融产品创新 衍生金融工具在中国发展的历史 商品期货 外汇期货、互换和远期 国债期货 股票指数期货 认股权证 为什么失败了？ 新一轮的金融创新还会失败吗？ 国有商业银行改制上市 银行改革路径：目前采取的是主要是银行的财务重组（核销-剥离-注资），公司治理改革（包括引入战略投资者），改制上市。但是缺乏有效的激励机制和其它可行的改革路径。 有关银行研究的文献 解决企业的道德风险问题可以通过有制裁的债权 指出了银行的道德风险问题 解决银行的道德风险问题可以通过有制裁的债权 银行做大可以解决银行的道德风险问题及银行倒闭（风险） 银行应该上市还是发行次级债券？ 外资银行进入的方式？ 战略投资者 参与银团贷款 建立独立的分支机构 对冲基金的作用？ 新桥资本收购深圳发展银行 银行贱卖？ 银行上市后的每股价格远大于当时转让给战略投资者的价格（贱卖） 没有战略投资者的进入