在不同市场环境下债券一级市场招投标策略.pdfVIP

债券实务 在不同市场环境下债券一级市场的 招投标策略 丁俊 段慧琼 近年来，随着我国债券发行规模的迅速发展 超过 50BP 被认为是牛市或熊市的分界点。按此 和投资者群体的日益壮大，一级市场债券发行的 条件，最近 5 年内我国债券市场可大致划分为 7 市场化程度越来越高，其中的投资机会也凸显出 个时间段，分别为 4 个牛市区间和 3 个熊市区间。 来。并且，无论债券市场处于牛市还是熊市，一 其中 2008 年 8 月到 2009 年 11 月的牛熊周期波动 级市场都存在着获利的机会，而发现机会的一个 最为剧烈，主要是受到金融危机和全球宽松货币 最直接也是最有效的方法就是从历史中寻找规律， 政策导致的高通胀的影响，具体时间段及收益率 并将之应用于实践操作。 变化水平如表 1 所示。 这种存在于一二级市场间的差价交易机会在 混合式招标中表现得更为明显，特别是我国国债 国债一级市场投标结果分析 一级市场自 2004 年 6 月第一次采用混合式招标以 通过比较以上 7 个时间段内各期限国债发 来，就一直存在着票面利率与边际利率的投标利 行时的票面利率及认购倍数，再将国债发行票面 差。以下笔者试以近 5 年我国国债发行一级市场 利率与发行前一天国债到期收益率估值进行比较， 投资分析为例，探究其中的投资机会，以供债券 初步发现如下规律 ： 同仁参考。 （一）一般认为在牛市环境下发行票面利率 将低于估值，而在熊市环境下票面利率将高于估 债券市场牛熊市的划分 值，这种想法将会使投资者失去另一半的投资机 一般来说，债券牛市和熊市的判断大致以中 会。实证数据中发现，国债发行票面利率绝大部 长端国债收益率走势为基准来衡量，区间内波动 分均低于中债国债到期收益率估值，这与我们平 68 中国债券 2012.4 债券实务 常的想法差异很大，无论在牛市还是熊市环境下 图1 债券牛熊市的大致划分 一二级市场都存在着一定的交易机会。 表 2 为最近 5 年 1 年期、3 年期、5 年期、7 年期和 10 年期国债发行票面利率与发行前一天对 应中债国债到期收益率估值之差，在 7 个时间段 内的均值。 （二） 在牛市和熊市环境下国债发行票面利率 相较于发行前一天国债收益率估值之差差别不是 很大。但在牛市环境下，发行票面利率比发行前 一天国债收益率估值相较于熊市环境更低。 （三） 各期限国债在牛熊市环境下认购倍数均 值的情况如下表所示，各期限间存在差异。在牛 数据来源：Wind资讯 中国债券信息网 市环境下，1 年、3 年、7 年和 10 年期国债认购倍 数均值均高于熊市环境下，但差异并不大，说明 表1 牛熊市区间划分及区间利差 无论在债券牛市还是熊市环境下，国债的需求弹 利率变动 7年国债利率变化 10年国债利率 时间段 时间周期