非市值加权指数-中证公司-20110324.pdfVIP

中证指数研究报告 非市值加权指数 （已刊登在20 11 年3 月24 日证券时报A7 ） 非市值加权指数 自首只股票指数——道琼斯指数诞生以来，指数的使用功能与编制方法已发 生了巨大的变化。现在，指数不仅是表征市场走势的基准，更是投资组合的跟踪 标的。为满足指数越来越重要的投资功能，指数的加权方法也在不断改进和创新。 特别是最近几年，众多各具特色的非市值加权指数接连问世，引起了投资者的广 泛关注，其中主要包括效率指数 （Efficient Index ）、基本面指数 （Fundamental Index ）、最小波动率指数（Minimum Volatility Index ）和等权重指数（Equal-weighted Index ）。这些指数设计者的初衷，是希望通过独特的权重分配机制，弥补市值指 数的部分不足，为投资者带来更高的 beta 收益。通过这几年的实际检验，这些 指数确实达到了针对市值指数缺点有所改进的目标，兑现了当初它们各自所声称 的优点。本文将对这四种加权方法进行重点介绍。 一、 非市值加权指数的发展背景 市值加权指数长久以来占据指数产品市场的主导地位。1923 年标普指数发 布了首个市值加权指数，随后这一方法成为各证券市场指数编制的范本。市值指 数的流行有诸多因素，其一，能够表征市场整体走势，成为经济运行的风向标； 其二，与衍生品市场的广泛应用紧密相连，自股指期货上市以来，市值指数就是 衍生品市场的主流标的指数，成交量最为活跃；其三，有着非常好的市场代表性， 因为市场是市值加权的，对于需要复制指数(产品)的短期交易，市值指数固有的 良好流动性是其明显优势。 但是，投资者使用指数不仅仅是为了获得市场的大势信息或短期交易的便 利。现在市值指数已经成为长期投资者如养老金、保险集团等机构整体投资过程 的一部分。对他们来说，指数的选择直接影响资产配臵和绩效评估。特别是选样 规则、加权方法、定期调样等特定的指数构建方法，直接左右跟踪资产的风险暴 露和绩效水平。 1 因此，要成为有效的投资标的，一个指数不能仅仅是个可靠的市场走势指标 和短期交易工具。业界人士认为，标的指数应该规则清晰、投资性强、可衡量， 且能够反映投资者当前和未来一段时间的投资观点和基本策略。这些标准当然可 以由非市值指数的构建方法加以满足，这为非市值加权指数的发展留出了宽阔空 间。 非市值加权指数的发展对应着对市值指数的批评和质疑。虽然市值指数有著 名的资本资产定价模型（CAPM ）和有效市场假说作为理论支持，但即使是这些 理论的创立者也都承认，现实市场比理论假设要复杂的多。早在二十年前美国学 者的研究就证实，市值指数提供的风险收益水平并不具有最优效率特征。为了追 求更为理想的加权方式，理论界和实务界相继发展了一系列新的加权方法： （a ） 以公司基本面财务指标加权 (Arnott, Hsu and Moore [2005]; Siegel, Schwartz and Siracusano [2007]) （b ） 等权重：不去考虑财务信息或风险/ 回报等因素，简单的给所有成份股相 同权重 (Dash and Loggie [2008]) （c ） 旨在达到最低组合波动率的加权 (Nielsen and Aylursubramanian [2008]) （d ） 最大分散化基准 (Choueifaty and Coignard [2008]) （e ） 旨在达到最高风险回报效率的加权 (Amenc et al. [2010]) （f ） 等风险贡献基准 (Maillard, Roncalli and Teiletche [2010]) 这些新的加权设计为投资者提供了更为广泛的选择，可以说非市值加权指数 的发展动力源于对市值指数缺点进行改进的不懈追求。 二、 非市值加权指数主要代表 经过几年检验，以下四类非市值加权指数聚集了投资者更多的关注目光，它 们是效率指数 （Efficient Index ）、基本面指数 （Fundamental Index ）、最小波动率 指数 （Minimum Volati