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PAGE11 / NUMPAGES11 不会全面降息的六大理由 民生证券研究院执行院长、首席宏观研究员 管清友博士 民生证券研究院宏观研究员 张媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖 8月宏微观经济骤冷使全面降准降息的预期再度升温。一季度时我们曾提示投资者不要期待政府抱薪救火，央行不会全面降准，而更倾向于采取定向手段稳增长，现在我们同样认为全面降息年内不会出现，兼顾“稳增长、促改革、调结构”的定向调控依然是主基调。 原因一：政策重心从“稳增长”转向“促改革、调结构” 上半年的政策是“强”的，重心在“微刺激”和“稳增长”。下半年的政策是“平”的，7月后政策重心明显转向“新常态”和“促改革、调结构”。三季度以来，关于“微刺激”和确保完成全年经济发展目标的声音逐步淡出，取而代之的是“新常态”和“促改革”，《人民日报》甚至四天在头版刊登特别报道和评论员文章，全面解读“中国经济新常态”，其核心就是在增速换挡的背景下“促改革、调结构”，这和6月份新华社连发三文强调“微刺激”形成鲜明对比。从现实情况看，近期改革推进也明显提速。财税改革、户籍改革、科技创新、国有企业改革等试点或总体方案陆续出台，而与稳增长相关的经济刺激政策却稍显沉寂。 “新常态”落脚到货币政策上，意味着下半年的政策会比二季度更加中性。根据我们对二季度货币政策执行报告解读概括出的四个关键信号：淡化经济增长，关注债务风险，担忧通货膨胀，降低融资成本，下半年货币政策基调将从“稳增长”转向“调结构”，针对经济发展薄弱环节的定向宽松还会继续，但力度不会强于二季度，总量宽松更是遥遥无期。 表1：2014年一二季度货币政策执行报告对比 原因二：定向宽松相比全面宽松更合情、更合理 李克强总理频繁强调要坚持定向调控。上个月，当被问及面对经济下行的压力，政府是否采取了“强刺激”政策时，李克强总理表示货币政策一点没变宽松，唯一的“强刺激”就是强力推进改革。在近期的达沃斯论坛上，李总理也明确向全世界宣示“坚持定向调控”，此番言论意味着中央对总量宽松的说法并不认可，全面降准、降息这种有悖于“总量稳定”的措施难以出台。即使是在经济和房地产加速下行的一季度，中央仍在坚持“总量稳定、结构优化”的货币政策取向，并未采取总量宽松措施。 二季度被热议的万亿PSL，在央行的报表上也没有漏出任何痕迹。4月全国性大型银行同业往来新增了1.81万亿，而四家大型银行同业往来仅新增7041亿。全国性大型银行的统计口径除了四大行以外还包括了国开行、交行和邮储。如果考虑到国开行6月末的资产总额比2014年一季度多了1.56万亿，那么可以确定的是多出的万亿的同业往来资金归国开行所有。这笔万亿同业资金似乎被计入了其他金融性公司，4月其他存款性公司对其他金融性公司负债暴增近2万亿（4月货币基金扩张3千亿左右，不能完全解释这一变化），货币当局资产负债表并未扩张。 这至少说明了以下两点： ①定向调控更合理：央行在降息、降准前还有定向降准、再贷款/PSL等“小招”可以使用，部分定向工具行使了财政化职能，缩短了货币停留在银行间的时间差，对经济的带动作用或许更加显著。 ②定向调控更合情。中央反复强调货币政策“总量稳定、结构优化”的原则，不管出于什么原因，高层都不太愿意向公众传递“全面放水”的预期，无论是降准还是降息，信号意义都过于强烈。 原因三：定向宽松仍有余温，全面宽松必要性不足 PSL等定向宽松措施对年内经济仍有支撑。8月金融数据的疲弱和稳增长进度放缓影响到了实体经济，结果是8月工业增加值增速明显下滑，这也为货币全面放松提供了理论依据。但考虑到全年PSL额度尚未用尽，定向宽松对经济的支撑仍留有余地，货币政策尚不至于全面放松。根据媒体报道，PSL用于棚改专项贷款的期限是三年，采取的是“一次到账、按年支取”方式。国开行已从中提取了全年4000亿元的PSL额度，年内可使用的余下额度近2000亿。 此外，从经济转型视角看，单一的GDP指标已成为失灵的温度计。得益于经济结构的调整和服务业的崛起，单位GDP对就业的吸纳能力在增强。过去GDP增速对就业影响较为线性，GDP每增长1个百分点，拉动大约100万人就业。经过这几年经济结构的调整，尤其是随着服务业的加快发展，GDP增长对就业演变为非线性特征：GDP增长1个百分点，能够拉动约130万-150万人就业。政府关注GDP说到底是关注就业，只要经济增速的下滑不影响就业，政府就不会出台总量宽松的逆周期经济政策。 原因四：潜在通胀压力掣肘全面宽松 在总供给收缩的压力下，潜在通胀还有上升压力。8月CPI同比增长2%，低于预期。食品价格上涨受猪肉鸡蛋供给低位和中秋节影响，非食品价格受油价下调拖累。但食品供给收缩，通胀微观具备上涨基础，通胀温和可控只因总需求不强。一旦总需求回暖，在总供给收缩的压力下，通胀仍有可能扶