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人民币对美元实际汇率的均值回复研究 内容摘要：探讨人民币对美元实际汇率的均值回复（mean reversion）问题，有助于理解人民币实际汇率波动的性质，从而更科学地调控人民币汇率水平。为此，本文对1987－2011年人民币对美元的实际汇率行为进行计量分析。实证结果表明，无论是用月度数据还是用年度数据，人民币对美元实际汇率都具有均值回复性质，其半衰期（half-life）为1年半到2年。而发达国家间实际汇率的半衰期一般为3至5年。这说明人民币对美元实际汇率的均值回复速度更快，购买力平价理论在我国更有效。 关键词：人民币 美元 实际汇率 购买力平价 相关文献述评 人民币对美元的名义汇率为人们在日常生活中所关注。但名义汇率仅仅是中美两国货币对换之比，其对经济活动的影响要通过两国商品的相对价格水平才能显现出来。于是，作为用名义汇率转化后的两国价格水平之比，实际汇率对现实经济活动的影响就更直接，其研究价值也远超过名义汇率。所以，实际汇率波动一直是汇率经济学领域中的热点问题。自20世纪70年代末非平稳时间序列的研究取得重大突破以后，应用单位根、协整方法研究实际汇率的均值回复（mean reversion）问题就变得异常活跃。实际汇率的均值回复问题被密集地研究，另一个重要的原因在于实际汇率衡量了名义汇率相对于购买力平价（purchasing power parity， ppp）的偏离，研究实际汇率的均值回复性质可用来判断购买力平价理论在两种货币之间是否成立（rogoff， 1996）。作为历史最悠久和最有影响的汇率决定理论，除了理论上的重要性，购买力平价理论还能为一国确定汇率水平提供理论基础。例如，我国1994年之前确定汇率水平的换汇成本改进了的购买力平价（姜波克与杨长江，2004）。所以，相关研究自然还具有鲜明的现实意义。 20世纪90年代之前，国外关于购买力平价的研究普遍认为实际汇率是随机游走的，即实际汇率不具有均值回复的性质，例如adler与lehmann（1983）、taylor（1988）。adler与 lehmann (1983) 的研究表明，无论是固定汇率时期还是浮动汇率时期，无论是用年度数据还是用月度数据，很多不同类型国家的数据都表明购买力平价的偏离是显著的甚至是惊人的。由于这种行为看起来比国际商品套利模型更具一般性，他们给出了一种债券市场金融套利的解释。taylor（1988）用五个主要汇率和时间序列的协整方法对长期购买力平价进行了研究，他发现购买力平价的长期均衡条件不成立，即使考虑到测量误差和交易成本等因素的影响。特别地，汇率和相对价格的协整关系不成立，并且好像呈现一种无界飘逸的趋势。而20世纪90年代以后，方向发生了逆转。随着更多的经济学家采用了更有效的计量方法和更长的时间样本，又压倒性地得到了购买力平价理论成立的结论，认为实际汇率具有均值回复的性质，例如abuaf与jorion（1990）、lothian与taylor（1996）、cheung等（2004）。abuaf 与jorion（1990）指出，adler and lehmann（1983）的研究方法是不合适的。他们用更有力的估计方法和长时间样本数据重新考察了购买力平价。更具体地，他们用加拿大、法国、德国等10个发达国家货币对美元实际汇率数据的计量分析表明，虽然用1973年1月-1987年12月的月度数据一致得到了购买力平价不成立的结论，但更长时间（1901-1972年）的年度数据则普遍表明购买力平价是显著成立的。总体而言，虽然购买力平价在短期呈现显著的偏离，但长时间内却是成立的，均值回复的半衰期大约是3年。lothian 与 taylor（1996）运用跨越两个世纪的美元—英镑和法郎—英镑汇率的年度数据，发现了实际汇率呈现均值回复的明显证据。他们认为其所用的简单的、平稳的自相关模型比其他学者所用的动态预测的非平稳实际汇率模型表现更优越。虽然短期持续性的程度可能比较高，但平稳的单变量方程能解释实际汇率样本内波动的60%-80%。其计量结果还表明，美元—英镑实际汇率的半衰期大约是6年，而法郎—英镑实际汇率的半衰期还不到3年。cheung等（2004）指出，在购买力平价研究中的一般做法是采用粘性价格模型，认为价格调整是决定购买力均值回复速度的主要因素。他们则检验了基于这种传统观点的购买力平价偏离机制的正确性。其计量结果表明，名义汇率调整，而不是价格调整，是主导购买力收敛速度的主要因素。进而，名义汇率收敛比价格收敛更慢。在这种情况下，实际汇率均值回复也比价格均值回复慢，这与购买力平价之谜所预示的结果是一致的。但国外关于实际汇率均值回复的研究多是讨论发达国家间的货币。例如，abuaf与jorion（1990）研究的是1901－1987年加拿大、法国、日本