上市公司投资规模与现金流量关系的实证研究.pdf

上市公司投资规模与现金流量关系的实证研究 圈赵自强王莉 [内容提要】 本文从企业的财务因素尤其是现金流对企业投资水平有很大的决定作用出发，提出了一个模型，发现企业 的年度现金及现金等价物的增加额对企业有很大且显著的影响，同时通过把企业按股利政策划分为分红与不分红，按资产规 模划分为大、中、小型企业，发现大型企业可能存在过度投资的问题，由此，建议加大监管力度。 [关键词】投资现金流现金增量 中图分类号：F822 文献标识码：A 文章编号：1000—7636(2008)03-0066—06 一、文献综述 新古典综合派认为投资的决定因素为实际利率水平、预期收益率和投资风险。Franco Miller(1958)论述了在完备的资本市场中，一个企业的价值只取决于资本预算，而投资并不受财务结构和财务政 策(包括股利政策)等的影响。因此20世纪60年代中期后，很多研究认为投资决策独立于企业的财务因素。 Dale Jorgenson(1963)，Robert Tobin(1969)认为投资可以由公 素，认为投资只与使用者的资金成本率有关，与企业特定的资本结构无关。James 司的市场价值和资产的重置价值表示的投资机会决定。他们认为在完备的资本市场中，投资应该仅仅由期望中 的未来盈利性决定，而不受企业财务因素(如企业现金流)的影响。 但是，大量的实证证明了企业的财务因素对于公司投资水平有很大影响，其中现金流的影响被讨论得比较 多。JohnMeyer和EdwinKuh(1957)很早就强调了融资约束的影响，由于企业内部可动用现金流不足，企业不得 不进行外部融资，但资本市场的不完备，企业的财务现状和财务结构、财务政策当然影响企业的投资水平。从本 世纪50年代起，关于不确定性和信息经济学的研究逐渐兴起，形成了诸如委托代理理论、不对称信息等日趋成熟 的理沦，一些经济学家将这些分析工具运用于解释企业投资行为中。代表理论如下： Order Myers和Majluf(1984)的啄食理论(PeckingTheory)认为逆向选择问题使经理会放弃利润可观的项目， CashFlow Theory)认为经理们往往追求企业规模的扩大与自身的职位消费，扩大自身影响，因此过度投资，但却损 收稿日期：2008一Ol一05 作者简介：赵自强南京师范大学会计与财务管理系副教授，管理学博士，南京市，210093； 王莉上海财经大学硕士研究生，上海市，200433。 66 万方数据 投资管理 害了股东的利益。StephenVogt(1994)总结了啄食理论和自由现金流理论，并利用这两个理论进行实证分析，分 别解释了现金流对投资的影响，大型、低股利分配的公司体现代理人问题，而啄食理论主要解释小型、低股利分配 用的平均水平较低联系在一起的。KiyoshiKato等人(2002)利用不对称信息和自由现金流的过度投资的假设，分 析日本的企业现金流与投资的关系，他们发现企业内部现金流充裕进行的投资就多，这一结果和FCF的基本预测 一致；但是，股利增加，内部现金流就减少了，而投资水平却仍旧增加，这一现象就和FCF理论不一致了。同时他 们还发现因为13本市场特定的机构背景，非keiretsu(其成员可以相互融资)公司，投资对于流动约束非常敏感。 二、样本数据和模型说明 根据传统的古典综合派企业投资理论，企业投资水平的变量是资本成本和企业投资机会等真实经济因素，通 常可用资金成本率、托宾Q及上期收入等变量来表示。资金成本率一般可用CAPM模型来估计，但现在有关实物 用一年期的银行定期存款利率表示资金成本率，还有的用中国人民银行制定的一年期技术改造和基本建设贷款 利率表示，但我们认为这些变量并不能有效区别各企业的用资成本，加之本文的目的在于探究现金流和投资的关 系，因此并不把此变量代人模型中。托宾Q被广泛地用来反映公司投资机会(如Bom和McWilliams，1997；Vogt， 1994)，而部分学者认为一个企业的主营业务收入也反映了企业未来投资机会，可作为投资者对企业未来预期