《PE“对赌”的主要形式及其在中国法下的障碍与实现》.pdfVIP

PE “对赌”的主要形式及在中国法下的障碍与实现 德恒律师事务所 秦茂宪 李锐 “对赌”协议，是指投资方与融资方在达成融资协议时，针对未来不确定的 情况对各方权益的调整安排进行的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以 行使某种权利来调整原来的权益安排。“对赌”作为美国式创业融资契约的重点 条款之一，与可转换优先股、反稀释条款、回赎权、保护性条款等制度安排一样， 均为海外私募股权投资基金在中国进行投资时带来的“舶来品”,并在国内私募 股权投资领域被广泛运用。同样，亦因其舶来属性，此类约定在中国往往缺乏相 应的法律支持或直接与中国现行法律冲突，因而很大程度上是作为 “君子协定” 存在的，投融资双方一旦出现纠纷，该等美国式创业融资契约条款在中国司法实 践中能否顺利实施长期以来一直处于或然状态。 2011 年9 月29 日，甘肃省高级人民法院作出的一纸关于对赌条款无效的判 ① 决 以下称“甘肃世恒案”） ，终使司法机关对此类制度安排的态度得以窥见。 一时，关于对赌条款无效的说法经媒体渲染后甚嚣尘上。尽管2012 年底，最高 人民法院基于双方当事人的申诉重新审理了此案并有选择的对对赌协议的效力 作出了有效认定，但这并不能完全消除业界对于美国式创业融资契约条款能否在 中国法下充分实施的担忧。笔者认为，因“对赌”对象和内容的不同，“对赌” 在实践中存在着多种形式，对其效力的认定不能宏观叙事，而应具体问题具体分 析。本文拟从 PE “对赌”的主要形式入手，具体分析其在中国法下的障碍与实 现。 （一）“对赌”的主要形式及示例条款 PE “对赌”安排的主要形式及示例条款如下表： 序号 对赌内容 示例条款 ①如果至2010 年10 月20 日，由于甲方的原因造成无 1 上市时间 法完成上市，则乙方有权在任一时刻要求丙方回购届时 乙方持有之甲方的全部股权，丙方应自收到乙方书面通 1 知之日起 180 日内按以下约定回购金额向乙方一次性 支付全部价款。若自2008 年 1 月1 日起，甲方的净资 产年化收益率超过 10％，则丙方回购金额为乙方所持 甲方股份对应的所有者权益账面价值；若自2008 年 1 月 1 日起，甲方的净资产年化收益率低于10％，则丙 方回购金额为 乙方的原始投资金额-补偿金额 × 1+10％×投资天数／360 。 ②如果截止到 2015 年 10 月 20 日，由于目标公司自 身原因无法上市，则投资人有权要求目标公司原股东回 购投资人持有目标公司之全部股权。回购金额约定为： 若目标公司年化收益率高于10%，取其所有者权益账面 价值；否则取原始投资额加10%的年利率。 ③如果截止到2015 年 3 月 10 日，由于公司自身原因 无法上市，则投资人有权要求公司回购投资人持有公司 之全部股权。如果公司回购投资人所持股权的行为受法 律的限制，则公司原股东应以其从公司取得的分红或从 其它合法渠道筹集资金回购投资人所持公司的股权；回 购股权的金额为：按照投资人要求回购时投资人享有权 益的经审计的公司净资产值加上投资人享有权益的累 计分红；或投资人初始投资额加上初始投资额每年 11.8%的复利，如果按照“业绩预测及估值调整”的约 定调整了投资人的初始投资额，则以投资人实际投资额 加上公司实际使用投资人资金金额每年 11.8%的复利 计算。 ④如目标公司核心管理团队能在2008 年、2009 年、2010 年连续三年保持 27%的年复合净利增长率并实现成功 2 财务绩效 上市，投资人将向管理团队每人奖励20 万元 ⑤目标公司须保证在投资人完成投资后未来三年公司 净利润按 15%以上的增长，其中2011 年度公司经审计 2 的年度利润总额不少于 7000 万元，2012 年度公司经审 计的年度利润总额不少于 9000 万元,否则须进行现金 或股份补偿。该补偿金额为：[1- （实际利润/各年度保 证利润）]×投资总额（即人民币9000 元） 补偿金额。 ⑥如果目标公司在未来 3 年内年盈利复合增长率若未 达到50%，目标公司管理层应将所持7.8%的公司股权转 让给外资股东。 ⑦如目标公司获得超过指定数量的顾客购买指定产品 并得到正面反馈，则管理层获得期权认购权。 3 非财务绩效 ⑧如目标公司完成新的战略合作或取得新的专利，则投 资人进行第二轮注资。 ⑨若目标公司无法在9 个月内聘任新的CEO，则投资人 在董事会内获多数席位。 4 企业行为 ⑩若目标公司能在一定期限内实现指定生产线上线，则 投资人转让一定数量的股权给管理层。 （二）在以上市时间或财务指标作为对赌内容的对赌安排中，若涉及以固 定年化收益率计价回购股权或进行现金、股权补偿，该等约定是否涉及“保底” 的问题 上市是PE 的主要退出渠道和盈利方