《海通证券国债期货专题研究之三：国债期货空头交割期权价值估计方法》.docVIP

金融工程及产品研究 2013年8月01日 空头交割期权的构成。主要包括质量期权、月末期权、时机期权和百搭牌期权。质量期权是国债期货空头交割期权最为重要的组成部分。月末期权受到银行间国债转托管时滞的影响，基本上没有价值。时间期权的选择窗口在9~13个交易日之间，具有一定的价值。银行间市场收盘时间仅比中金所晚1小时15分，导致百搭牌期权价值低于美国国债期货。由于多数时间内收益率曲线维持正斜率，因此百慕大质量期权+时机期权的期权组合可以近似看成一个行权时点在最后交割日的欧式质量期权。 CTD券的理论影响因素。基差法显示，在另一因子相同的前提下，标的债券息票利率高低对于基差的影响存在不确定性。剩余期限在可交割券息票利率相同，且高于国债期货虚拟息票利率的条件下，对基差影响具有方向性。“不甚准确的经验法则”：息票利率越高，越可能成为CTD券，息票利率越低，越不可能成为CTD券。当息票利率高于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与CTD券可能性正相关，即剩余期限越长，越可能成为CTD券，剩余期限越短，越不可能成为CTD券。当息票利率低于国债期货虚拟息票利率时，剩余期限与CTD券可能性负相关，即剩余期限越长，越不可能成为CTD券，剩余期限越短，越可能成为CTD券。 CTD券实际变动规律分析。息票利率对于CTD券的决定影响较小，与经验法则并不一致。在息票利率普遍高于国债期货虚拟息票利率的背景下，CTD券集中于长期限债券中。这既源于剩余期限的经验法则，也源于市场利率偏高时长久期债券价格相对较低。CTD券切换并不频繁，表明空头交割期权内在价值不高，但市场似乎低估了这项不高的价值。历史上绝大多数CTD券变动的变动来自于交割期之前新发行的长期国债进入可交割券范围，极少发生CTD券在旧券之间的转换，使得国债期货的久期较为稳定，有利于套期保值策略的执行。 质量期权解析式估计。质量期权实际上是考察不同交割券含抛补期货价格变动的概率。基于n项可交换资产的最小值看跌交换期权估计需要使用这些资产之间的联合分布，还要对密度函数进行积分，计算较为复杂。可以根据CTD券实际变动规律将转换限制于其与久期长于其的次便宜交割券和久期短于其的次便宜交割券之间，空头交割期权转化为基于2个次便宜交割券的最小值看跌交换期权。当CTD券出现分布极端化时，将缺少久期更长的次便宜交割券，我们一方面可以将新发国债视同为潜在的长期次便宜交割券，基于其他7年期国债的历史数据，继续按照基于2个次便宜交割券的最小值看跌交换期权，另一方面还可以忽略新发长债的影响，将其进一步简化为基于一项可交换资产的看跌交换期权。 研究目的和用途 国债期货合约的交割制度赋予空头持有者一系列便利，例如可以从一篮子交割券中选择最终交割标的，以及在确定期货交割价格后可以有一段时间来挑选交割券的最优买入时点。这些便利性的价值依赖于对未来市场变化的估计，具有期权的属性，价值的估计较为复杂。不过如果忽略这些隐含期权的价值，可能导致交易策略的失效。举例来看，在套期保值交易中，如果忽略期权价值对于利率的敏感性，只要CTD券发生变动，且两券之间久期差异较大，很有可能导致计算出来的对冲比例发生跳跃，增加调仓幅度和交易成本，也容易造成套期保值的失效。 本文的目的在于提供一种合理估计国债期货交割期权内在价值的方法。首先，定性分析中国国债期货交割期权的组成和价值大小；其次，考察CTD券变动规律这一质量期权最为重要的影响因素，最后，抓住质量期权这一决定性因素，提出不同情景下的价格解析式。 在套期保值中，加入期权价值相对于利率变动的敏感性可以让对冲比率变动更加平缓。在基差交易中，我们可以进一步计算经期权调整后的净基差，以衡量国债期货市场价格的偏离情况，增加策略的确定性。这些应用会出现在我们随后的系列报告中，敬请关注。 空头交割期权的构成 国债期货的空头交割期权主要包括质量期权、月末期权、时机期权和百搭牌期权。 质量期权是指在合约的交割月份中，投资者可以利用不同可交割券转换因子的差异，找到一只隐含回购利率最高的债券（最便宜交割券，即CTD券）用于最终交割，实现交割成本的最小化。每个交易时点上，投资者均可以根据最新的期货价格以及期初确定的转换因子找到一个CTD券，但随着市场利率的变化，CTD券可能会发生漂移，空头能以更低的成本完成交割，从而获取利益。该期权主要与市场利率变动幅度、可交割券范围以及交易时间段长度相关，无论在哪个国家，质量期权都是国债期货空头交割期权最为重要的组成部分。 月末期权来自于期货交割价格和最终交割日之间的时滞。在合约月份中，最后交易日到最终实物交割日之间，仍有若干个交易日。逐日盯市制度下，期货价格被锁定在最终交易日，因此空头方可以在最终交割日之前选择一个有利时点来买入最便宜的债券，从而由此获利。该