政府干预、政府目标与国有上市公司的过度投资.pdfVIP

政府 干预、政府 目标 与国有上市公司的过 度投资 o 张洪辉 王宗军 摘要 对 于 国内企业过 度投 资 的研 究 ， 目前均是 从 向的假说 。[31Lang等的研究发现 ，企业 并购中的投标 者 经理 私人 利益 、管理 者过度 自信 、管理 者 背景等角度 展 (Bidder)一般都 是拥有大 量 自由现金流 的企业 ，而这 些 开的 ，这 些研 究没 有考虑我 国特有 的制度背号对上市公 企业 的投资机会 (Tobin’SQ)并不高。_4] 司投 资决策的影响。一些研 究表明，政 府控制 的上市公 过度投资现 象也存在于 中国上市公司之中。辛清泉 司更可能从事过度投 资行为。遗憾 的是 ，这些文献并没 等发 现 ，国有上市公 司的经 理 薪酬 过低容 易引发企业过 有表 明政 府控 制的上市公 司过度 投 资的原 因，可能的解 度投资行 为。 唐 雪松 等 也找到 了经理机会 主义引发 释是 国有上市公 司的代理 问题 更 严重。本 文认 为，国有 过度 投 资行为 的证 据 。这 些对于 企业 过 度 投资 的解释， 企业 过度投 资并不一定是 由代 理 问题 引起 的，政 府控 制 均认为所有权与控制权分离所产生的代婵 问题 ，导致经 的上市公 司过 度投 资 能够帮助政 府 实现一些 目标 ，如 就 理为了满足 自身私利而从事过度投资。Roll从经理行为角 业 、税 收等。基于我 国国有上市公 司数据，本文研 究表 明， 度 ，提出 “骄 傲 白大假说”来解释过度投资问题。 后来 ， 国有上市公 司的过度投 资是 由政府将其公共 目标．如就 Ma1mCndiCr和 Tate则 更进 一步从心理行 为角度来 解释 业、税 收等 内部化到其控制的企业的结果 。另外，回归 过度投 资 问题 ，他们认为，经理 的过度 自信导致 了公司 结果也 显 示 ，国有企业 的过 度投 资并 没有表 现 出 自由现 投 资 (包 括并购 )过 度 现象 。 然 而，不管 是作 为企业 金 流假说 的投资一 现金 流 的敏 感性 ，债务也 没有起 到约 过度 投资现 象 的经典解释 的股 东经理代理 冲突，还是 新 束过 度投 资行 为的作 用，这 也 从侧 面说 明 了国有上市公 近兴起 的行为金 融 的过 度 自信理 论 ，在解 释 中国上市公 司的过度投 资不一定 因为代 理 问题引起 的。 司过 度投资 问题 上并不 能让人 完全 信服 。这 些没有考虑 关键 词 政 府 干预 ；政 府 目标 ；国有上市公 司 ；过 宏观 制度环境 对公司行为 的影 响。LaPOrta等 的一系列 度投 资 研究表 明，宏 观制度环 境对公 司治理 产生 重要影 响。法 本文受国家 自然科 学基金 (7()872033)资助 律 制度 的不 同， 股权 结 构 的不 同，_】这些 都 能对公 司 产生 巨大影 响 ，传 统 的Berle和 Means… 式 的股权分散 、 引言 经理控制 型企业 并不是放 之 四海 皆准的。 [人J此 ，考虑公 企业投资是公司理财 中的核心 问题之一，Modigliani 司行为 、包括过度投 资行为，要将公 _口]外部环境纳入 公 和 Mil1er对 于公 司投 资 的基 本 观点是 ，公 司投 资是独 司投资决策的约束条件集 中才是准确的。 立 的，公 司投 资 的 目的是 实现 公 司价 值 的最 大化 。口然 我 国上市 公司 的治 理结 构 、外 部环 境与 西方 不 同， 而 ，现实 中，公 司投资活 动往 往偏 离 了该 目标 ，公 司往 考虑 中国上市公司 的投资行 为 ，更需要融人中 国特有 的 往投资于负净现值 的项 目。JenSen用石油行业 的无效率 制度环 境背景 。在西方，自南市场经济 的公司各项活动 ， 投 资表 明，管理者存在着过度投 资。 BlanChard等发 包括投资等受政府干预较少。中国上市公 司则不同，其 现 ，一些 企业在有 了一大笔 “意外之财 ”(Win