渐进式转轨下的中国的股权市场和股权定价.pdf

摘 要 中国股权市场是在中国从社会主义计划经济体制向社会主义市场经济体制转型 过程中产生和发展起来的 转轨的渐进性给中国股市留下了深刻的计划经济烙印 因 而 股权市场本身也面临着从计划经济向市场经济过渡的转轨问题 对中国而言 经济转轨需要解决三大问题 一是经济自由化 市场化 即放松 管制 转变政府职能 使经济运行方式与市场经济的国际惯例接轨 二是推进国有经 济改组与调整 使股份制成为公有制的主要实现形式 三是充实社保基金 完善社保 体制 这三大问题都与股权市场与股权定价密切相关 对第一个问题而言 股市的市 场化改革本身就是经济自由化应有之义 第二个问题所涉及的国有企业改制与国有资 本退出将通过股权市场实施 第三个问题实质要求在解决第二个问题的过程中从制度 上杜绝大规模国有资产流失的出现 这涉及国有股权转让与定价的公平性 中国股市的计划经济特征集中表现在三个方面 一是政府采取计划经济的审批制 或核准制对市场进行严格管制 二是将股权按意识形态划分为流通股和非流通股 三 是政府频繁干预市场使之按自己意志运行 政府以计划经济手段进行管制导致了中国股市的独特性 在与国际比较时 本文 发现中国的存款/GDP 比例异常高于样本中其它国家 而股票市价总值/GDP 流通市 值/GDP 上市公司数/百万人口 股票筹资额/ 固定资产投资额 本国居民的市场参与 率 外国投资者的持股比例等指标则异常低于样本中其它国家 国际比较显示中国股 市发育水平不仅低于样本中的发达国家 而且低于样本中的收入相近及低收入国家 但是以市盈率和换手率指标来看 则可以发现即使是在市场处于熊市的2001-2003 年 中国的数据仍然是高于样本中的所有的国家 转向国有股权交易时 却发现国企股权 转让往往乏人问津 或者成交也只有极低的市盈率 本文对此的解释是中国股市存在泡沫 即存在股票价格高于其内在价值的现象 泡沫的存在导致那些认识到泡沫终将破灭的投资者不愿意参与市场 这在统计指标上 反映为中国股市的居民和外资参与率以及财富参与率显著低于相同文化背景和相同 收入水平的市场 而市盈率和换手率却大幅高于他们 之所以在股市存在泡沫时仍然 出现百万人口中上市公司比例 固定资产投资额中股票筹资的比例和股票流通市值与 GDP 的比例低于样本中其它国家 本文认为应该把原因归结为政府对市场的过度管 制 如严格控制或限制企业融资 并认为这是中国泡沫膨胀的外部条件 I 制度性因素并不会直接产生泡沫 政府的过度管制只是阻止了理性市场参与者纠 正定价错误的套利行为 如投资者卖空套利与融资者发行套利 本文因此挑战了时 下流行的股权分置理论 提出以 庄散博弈 投资理念解释中国股市泡沫与异象 并 分析了中国股市泡沫形成与破灭的机制 在这个模型中 庄家通过做局吸引散户高位 接盘 而散户则利用小资金进出便利与庄家博弈 在庄散博弈模型中 投资者能否获 利与交易对手行为相关 与股票的基本面无关 这成为导致股价脱离基本面的根本原 因 监管当局纵容市场操纵的机会主义行为为 庄散博弈 泡沫创造了外部条件 严 格控制新股发行规模导致 筹码 稀缺加速了泡沫的膨胀 而严格的套利限制阻止了 其它投资者纠正定价错误的可能性 当监管当局采取打击操纵和允许市场扩容的政策时 庄散博弈 的生存环境遭 到破坏 导致股市下跌和泡沫破灭 但是转轨的渐进性制度化了国家机会主义使监管 当局不但不可能认真采取打击操纵 实行市场化发行新股和允许做空的政策 而且还 会在股市下跌时出面救市托市 这使得 庄散博弈 泡沫破灭将是一个漫长 痛苦而 又时有反复的过程 随转轨的深入 国有资本需要大量退出竞争性领域 而政府在利益集团的压力下 禁止国有股权拆细交易 导致一般投资者无法参与 国退民进 这使得国资退出市 场严重供过于求 这一市场条件加之委托人的虚拟性和由代理人交易的国资管理制度 导致国资转让的市场价格取决于受让方资金实力和收购意愿而不是国有资产的内在 价值 因而 按市场价交易必然造成国有资产的大规模流失 本文的结论认为股权市场问题是由转轨的渐进性造成的 因而也只能由转轨来解 决 其解决之道是进一步转换政府职能 放松政府管制 造就一个竞争性的多层次股 权市场 关键词 渐进式转轨 股权市场 股权定价 市场操纵 股市泡沫 国有经济